张裕集团改制完美收官 难掩超低价EMBO多个悬疑

　　按评估值打六折卖给自己，张裕集团管理层及员工以极低的价格取得了张裕集团控股权。历时一年半的张裕集团改制终以内部人取胜完美收场，却给市场留下了串串疑问：超低价EMBO何以成行？EMBO是否有名无实？引进名不见经传的外资是否掩护EMBO顺利推行？

　　特约记者 何军 烟台报道

　　虽然尚有10%的股权待字闺中，但张裕(资讯 行情 论坛)集团改制大幕已经落下。

　　接近评估值卖给外资，评估值打六折卖给自己，张裕集团管理层及员工以极低的价格取得了张裕集团控股权，历时一年半的改制终以内部人取胜完美收场。

　　不过，张裕改制留给市场的却是串串疑问：超低价EMBO何以成行？EMBO是否有名无实？引进名不见经传的外资是否掩护EMBO顺利推行？

　　六折受让国有股权

　　2005年2月7日，烟台市国资委与意大利Illva Saronno Investments S.r.l(简称“意利瓦公司”)签订《股权转让协议》，将持有的张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司，转让金额为人民币48142.43万元。

　　而三个月前，烟台市国资委将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司(简称“裕华投资”)时，价格仅为人民币38799.51万元。裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%。这意味着裕华投资较意利瓦公司以六折的价格从烟台市国资委手中拿到了张裕集团的国有股权。

　　那么，烟台市国资委向意利瓦公司出售股权时是否高溢价呢？

　　记者此前从烟台鲁信产权交易网了解到，张裕集团以编号ZR—0001挂牌时曾介绍：公司产权性质为国有；转让部分股权；评估价值为147000万元。根据意利瓦公司以48142.43万元受让张裕集团33%股权计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团评估值相当接近，表明烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权。

　　因此，烟台市国资委具有向裕华投资贱卖张裕集团股权的嫌疑。2月18日，国内一专业财经媒体将此事曝光。

　　2月21日，烟台市国资委有关人士在接受当地媒体采访时解释，向裕华投资和意利瓦公司转让股权时资产评估的基准日不同，因此两者不具可比性。她认为，近几个月张裕集团的收益增加，评估价格提高以至转让价格提高是很正常的。按照她的逻辑，张裕集团国资并没有被贱卖，只不过，裕华投资受让张裕集团股权恰逢天时，资产评估值很低；而意利瓦公司比较背，购买股权时张裕集团评估值出现骤增。

　　姑且不论间隔3个月的股权转让是否有必要进行两次评估(其间张裕集团资产没有发生重大变化)，单单使张裕集团评估值骤增也决非易事。业内人士分析，如果真如烟台市国资委所述，两次转让进行了两次评估，那3个月评估值巨幅增长的最大可能就是第一次评估时恶意压低评估值，以达到超低价EMBO的目的。

　　中国社科院金融所研究员易宪容表示，折扣的高低并不是问题的要害，最主要的是要判断当初六折价格的形成，是否是通过市场方式形成的，是否排除了人为的不可告人的内幕交易的行为。如果答案为是，那么，价格折扣的多少不是根本。

　　张裕集团改制历程

　　张裕集团改制始于2003年8月，目的是进一步完善法人治理结构，促进企业尽快做大做强。大背景是山东省国资委力争用3年时间完成国有和国有控股资本从一般竞争性领域有序退出。

　　2003年底，张裕集团改制草案出炉：改制后张裕集团股权将一分为三，11名高管持股30%，151名中层持股25%，外企持股45%。

　　2004年上半年，因管理层持股比例过高，张裕集团改制方案被管理层紧急叫停。随后EMBO模式浮出水面，即所谓员工购买股权“人人有份，绝不落空”，改制得以继续进行。

　　2004年10月29日，张裕集团首轮改制启动。

　　经考察论证，烟台市政府确定裕华投资为产权受让人，烟台市国资委与裕华投资签订《国有产权转让合同》，将持有的张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为人民币38799.51万元。转让完成后，烟台市国资委仍持有张裕集团55%的产权，为张裕集团的控股股东。

　　德邦证券购并定价小组认为，烟台市国资委此举巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施。

　　公开资料显示，裕华投资成立于2004年10月28日(收购前一天成立)，注册资本38799.51万元(与收购资金一致)，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕A普通职工(据记者调查，46名职工为名义持股人，实为张裕全员持股的代表)，其出资占注册资本的37.8%，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛投资”)和中诚信托投资有限责任公司(简称“中诚信托”)，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。在裕华投资受让张裕集团45%国有产权所出38799.51万元资金总额中，中诚信托出资17400万元，其余21399.51万元为裕盛投资和46个自然人股东自筹资金。

　　裕盛投资成立于2004年10月27日(收购前两天成立)，注册资本6733.3万元，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。

　　由此，张裕集团以EMBO模式进行的首轮改制正式拉开大幕，裕华投资成为张裕集团EMBO的载体。

　　EMBO虚实之辩

　　从裕华投资的股权结构看，中诚信托是其控股股东，但记者从知情人士处获悉，中诚信托并非真正意义上的股权投资，而是为他人提供过桥融资。背后的委托人正是张裕集团及张裕A的管理层。因此张裕集团所谓的EMBO实际上带有浓厚的MBO色彩，这从裕华投资股权设置中管理层与职工持股明确分开就可看出端倪。

　　记者2004年11月赴烟台采访时，曾从烟台市工商局获悉，裕盛投资第一大股东为张裕集团董事长兼总经理孙利强，出资775.68万元，孙利强同时还是张裕A董事长；第二大股东是张裕集团副董事长兼张裕A总经理周洪江，出资711.03万元。

　　东方高圣投资顾问有限公司并购专家吕爱兵分析，弄清张裕集团EMBO的实质，就能理解裕华投资低价受让股权的内在原因。他认为，张裕集团国资涉嫌贱卖在目前地方国资委中具有一定的代表性，主要原因是内部人利益驱使和竞价不充分。他表示，张裕集团EMBO本身就是为了规避国资委对大型企业MBO的监管，通过利益均沾使改制顺利进行，而实际控制权仍然掌握在管理层手中，这样购买股权的价格当然越低越好。另一方面，由于竞价不充分也使一些潜在投资者失去了参与张裕集团改制的机会，也间接导致了张裕集团国资的贱卖。

　　记者曾试图联系张裕集团及张裕A的高管对张裕集团EMBO发表评论，但相关人士均以事情敏感为由谢绝了采访。而烟台市国资委参与张裕集团改制的唐茂松副局长更是多次以开会、外事活动为由挂断了记者的电话。

　　为何相中意利瓦

　　张裕集团首轮改制后，张裕A于2004年12月15日公告称，烟台市国资委拟将其持有的张裕集团43%的国有产权分别向两家外国投资者转让，向其中一家转让33%，向另一家转让10%。

　　烟台市国资委对产权受让方提出了具体的要求：拟受让33%产权的投资者应是以葡萄酿酒为主业的战略投资者，在世界葡萄酒类行业具有较高的知名度，拥有与张裕A未来发展所需要的经营资质和技术水平；拥有完善的全球经营网络和成功操作经历；过去3年连续盈利，并且最近一个会计年度经审计后的年营业收入折合人民币不低于20亿元，净资产折合人民币不低于10亿元，资产负债率不超过60%。

　　拟受让10%产权的投资者应是世界著名的产业投资基金，资金规模不低于5亿美元；有消费品行业的相关经验；经营战略和管理理念与张裕集团相同，最大限度地支持管理层实现经营目标。

　　其实，在张裕集团进行首轮改制时，山东省国资委副主任谭成义就在山东与世界500强企业合作战略峰会上亮出了国资改革的新思路。谭成义指出，国企改革的核心是产权多元化改革，产权多元化有多种途径，省政府明确要求国有企业特别是大型国有企业，要把寻求战略合作伙伴，特别是国外同行业跨国公司作为最佳选择。在这种背景下，山东省国资改革的方向开始向同行业的世界500强等跨国公司倾斜。

　　但是，烟台市国资委最终相中的意利瓦公司实力并不强劲，2003年营业额仅2.27亿欧元，略高于烟台市国资委提出的最低要求，与世界500强企业更是相去甚远。而且整个意利瓦集团仅拥有员工774人，大大低于张裕集团的4000余人。

　　荣正资讯的郑培敏分析，烟台市国资委放弃张裕集团的合作伙伴——世界葡萄酒业巨头卡斯特集团而选择名不见经传的意利瓦公司，其中的一个原因就是为了确保EMBO的顺利实施。因为如果引进卡斯特集团势必会削弱目前管理层对张裕集团及张裕A的控制。

　　张裕集团价值几何

　　张裕集团超低价EMBO曝光后，记者曾试图联系有关部门希望能够提供张裕集团资产评估报告，但遭到了拒绝。

　　近日，记者从德邦证券并购定价小组获得了一份张裕集团价值分析报告，从中或许可以大致了解张裕集团的真正价值：

　　张裕集团持有张裕A53.85%的股份，按张裕A第三季度净资产167220.64万元计算，对应净资产9亿元，集团其他资产净值约5.7亿元(以挂牌时评估值14.7亿元减去9亿元计算)，假设其他资产基本无溢价，则张裕集团的资产溢价主要来自张裕A的资产增值。

　　据统计，2003年全国葡萄酒总产量34.3万吨，张裕A产量8万吨，市场占有率23.32%，稳居国内葡萄酒行业第一名。2004年，预计张裕A实现净利润2亿元，每股收益0.5元，2004年底每股净资产约4.28元。

　　张裕品牌、市场网络等无形价值应予以考虑。据市场机构估算，仅张裕的百年品牌价值即达30亿元，如保守按10亿元计算其无形价值，每股价值应增加2.47元，可至6.75元/股。鉴于品牌价值的虚拟特点，应再综合其他因素对此估值进行调整。

　　考虑流通性因素，与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功挂牌，以2004年王朝的预测EPS(每股收益)计算，王朝酒业的发行市盈率为16.07倍，发行价2.25港元，上市首日更大涨近40%，市盈率冲破22倍。

　　张裕A2月25日收盘价13.4元，按全年0.5元每股收益计算，市盈率26.8倍。参考上述流通股定价水平，扣除流通性折让(同时也意味着未来全流通的巨额盈利机会)，即便取相对偏低的10—12倍市盈率测算，张裕A国有股权的内在价值也将达5-6元/股。

　　综合张裕A帐面资产价值、行业地位、品牌等无形价值、未来盈利能力、市盈率水平、流通股与非流通股的流通性折让等多方面因素，再考虑目前市场上市公司流通股转让的平均溢价等因素全面考虑，张裕A国有股权定价合理区间应在6-6.4元/股，市盈率12-12.8倍，较张裕A2004年底预计帐面净资产溢价40-50%左右。

　　因此，张裕集团持有的张裕A股权价值约13-14亿元，再加上集团其他资产5.7亿元，张裕集团净资产应为18.7-19.7亿元，较挂牌时14.7亿元评估值溢价27.2-34%。

　　所以，裕华投资受让的45%股权应价值8.42-8.87亿元，实际受让价格3.88亿元，差额4.54-4.99亿元；意利瓦公司受让的33%股权价值6.17-6.5亿元，实际转让价格4.8亿元，差额1.37-1.7亿元。烟台市国资委少收回5.91-6.69亿真金白银，即便扣除职工安置的2.8亿元费用(以张裕集团披露的4000名员工，每人补偿7万元计算)，仍少收回3.11-3.89亿元。

　　国资委主任李融荣曾在多个场合强调，要严防国有资产贱卖。今年2月初，李融荣在接受央视采访时还特别指出，对于已经吃到“老鼠”肚子里的国有资产，国资委也要管，要由当地国有资产监管部门进行纠正。

　　已经贱卖的张裕集团命运又将如何？

　　(卢晓平对此文亦有贡献)

　　资料链接：百年张裕

　　烟台张裕集团有限公司其前身是1892年由我国近代爱国华侨张弼士创办的烟台张裕酿酒公司，至今已有100多年的历史。她是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。

　　1915年，张裕的可雅白兰地、红玫瑰葡萄酒、琼药浆、雷司令白葡萄酒一举荣获巴拿马太平洋万国博览会四枚金质奖章和最优等奖状。以后历届全国乃至世界名酒评比中，张裕产品一直榜上有名，先后获得16枚国际金银奖和20项国家金银奖。

　　1993年，“张裕”商标被国家工商局认定为中国驰名商标。

　　1994年，张裕集团按照《公司法》进行了规范化公司制改造，建立了烟台张裕集团有限公司。

　　1997年，张裕集团作为独家发起人，将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组，折合14000万股国家股，同时发行8800万股境内上市外资股(B股)，成立了"烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司"，募集成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。2000年10月26日，张裕A股在深圳证券交易所正式上市，发行量为3200万股，募集资金6.2亿元人民币，为张裕集团今后的发展提供了资金保障。

　　2001年，张裕与世界葡萄酒巨头卡斯特集团在技术、管理、营销等方面进行深层次的战略合作，此举将加速张裕裕国际化接轨的步伐。

　　目前，张裕集团已由单一的葡萄酒生产经营企业发展成为以葡萄酒酿造为主，集保健酒裕中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工、进出口贸易、包装装璜、机械加工、交通运输、玻璃制瓶等于一体的大型综合性企业集团，拥有一个控股上市公司、一个控股子公司、四个全资子公司和一个分公司。

　　2003年，张裕集团总资产达到24.2亿元，2003年实现销售收入20亿元，实现利税4.9亿元，其中利润2.5亿元。