证券市场周刊：非常中集背后的非常故事

　　对于在2004证券市场悲情了满目陈船的投资者而言，中集集团却分明是一艘行走生动的巨轮。难免有人会怀疑出现在眼前的图景是否真实：“那些大大小小、五颜六色的‘铁盒子’，怎么能赚到那么多钱呢？”

　　中集2004上半年净利润同比增幅高达178%。这个惊人的利润增长又让中集不得不面对另一个质疑：为什么中集的利润率高过竞争对手？难道它可以比别人卖价更高而成本更低 吗？

　　此外， 巨大的应收账款也一直是质疑者发问的“靶子”。

　　长期以来，中集集团不仅是市场的看点，也是众多基金交相持有的重仓股，中集堪称市场标尺之一。盛名之下，其实如何？对中集的疑问，有必要探求答案。为此，本刊记者走访集装箱行业，走进中集集团公司，走近中集总裁麦伯良，告诉你一个我们所了解的中集

　　本刊记者　李中东/文

　　麦伯良应该手舞足蹈。至少，在中集集团(资讯 行情 论坛)的股东们看来，他可以如此。

　　如果投资者在2004年早些时候以14元多的价位买入中集股票，那他们就可以在年底以25元卖出。当然，有更多投资者赚了更多——因为他们持有的时间“稍长”——在2003和2004两年间，中集集团股价累计飙升了236%。

　　无论怎样，中集这个2004年沪深蓝筹领跑者足以令投资者舞蹈。但已经在证券市场游走了近11年的中集船长麦伯良却没有。在他看来，“与集装箱制造业上下游企业的实力进行对比，中集像在巨轮穿行的夹缝中挣扎的一叶扁舟。”

　　“铁盒子”的秘密

　　不是吗？中集的供应商有新日铁、宝钢等全球最大的钢铁厂，客户有MAERSK、TRITON等全球最大的船公司和租箱公司，合作伙伴有通用电气、三井商社、住友商社。如果把世界“巨轮企业”的营业收入做成柱状图，中集的高度就像薄薄的一片铁。

　　“在《财富》世界500强列第500位的多伦多道明银行2003年营收为108.27亿美元，中集集团2003年营收仅为16.67亿美元。”做出这样对比的不是别人，正是中集人自己。在2004年营收30亿美元的业绩高增长后，撰写《总裁工作报告》成了一件颇费心思的工作。“举杯相庆是人之常情，但千万不要以为大功告成。”麦伯良定了基调。

　　“企业的危机不是出现在低潮的时候，而是在高潮的时候。海运史上四大船王，1980年代就差点垮了3家，就是因为当时赚钱太容易了。”即使中集的普通员工，也会向你讲述这样的思考——显然，《报告》达到了预想效果。

　　然而对于在2004证券市场悲情了满目陈船的投资者而言，中集却分明是一艘行走生动的巨轮。难免有人会怀疑出现在眼前的图景是否真实：“那些大大小小、五颜六色的‘铁盒子’，怎么能赚到那么多钱呢？”

　　“如果我不在中集工作，我也许也会怀疑它怎么会有这么好的业绩。”中集人最初并不想理会那些质疑的声音——有多少人真正了解这个行业呢？

　　巨大的应收账款一直是质疑者的疑问。

　　“先交货后付款——集装箱行业的付款方式决定了，在公司收入增长较快时，应收账款也成正比例增长。”华夏证券研究所高级分析师郑贤玲认为这并不奇怪。中集应收账款自1998年以来在收入中的比例上升至20%以上。但如果把中集与同行业公司进行对比，就会发现，应收账款高是集装箱行业特征。

　　从中集每年应收账款占主营业务收入比重来看，中期的比重是最高的，其次是第三季度，而年底的应收账款比例又低于第三季度。这与同行业排名第二的胜狮货柜(行情 论坛)应收账款情况相吻合。

　　“每一个行业都有其特定的运作规律，这些规律可能在账面上显示出与一般企业或市场平均水平不一样的财务指标，但如果这些指标变动是有规律的、合理的和健康的，它就不会影响公司的真实价值。”从公司历史数据来看，2002年年底一度出现过负的现金流，但从1998年到2003年公司净利总额265，591.17万元，现金流295752.08万元，经营活动现金流平均每年高于净利润5026.82万元，说明公司现金流为净流入。

　　“经营健康。”——与郑贤玲一样，多家证券公司研究所都给出如此结论。中集集团财务报表显示，其应收账款周转率在5左右，历史上没有坏账，公司1年内应收款占到99.01%。

　　当然，还有更多的人会认为，那些“铁盒子”除了大小之外，并没有什么不同。因此，集装箱被认为是同质化严重的商品，至少，产量占到绝大部分的干货箱被认为如此。于是，TEU，那个听起来很专业的东西就被质疑者们拿来进行各种指标的计算。

　　“这些专业人士能不能更专业些呢？当然，对于不了解这个行业的人，弄清楚这点常识多少有点勉为其难。”中集集团董秘于玉群有些无奈。

　　TEU也称标准箱，是20英尺当量单位(Twenty Feet Equivalent Unit),是集装箱数量统计单位。“它只是一个理论上的数量计算单位，不反映不同箱型之间价格和成本比例关系，所以实际上按TEU计算的集装箱单价是不存在的。每一个40英尺的普通箱按照2个TEU来算，40英尺的超高箱也是按照大致2个TEU来算，但成本和价格都差异很大。通常一个40英尺普通箱从数量上来看，是2TEU，但价格和成本比是1.6∶1。好了，他们可以重新进行所有的运算了，但记住，这仍然只限于普通干货箱。”于玉群想说明，这个问题并不简单等同于——你上街在同一摊位上以相同价格购买的那个10斤西瓜的总价一定是5斤西瓜的两倍。

　　误解产生于对行业的不了解。公司总裁办主任郑源华则更希望质疑者到公司来：“数字从来就不应该是无本之木。”

　　在中集总部办公楼的开放式展厅里，任何人都会被那些形状各异的“铁盒子”吸引——凡对中集具有历史意义的集装箱产品都被制成了精巧的模型。“客户的需求五花八门，这就决定了即使是同一客户每一笔定单的价格也可能并不相同。有的集装箱卖2000美元，有的能卖20000美元。”

　　尽管在2004年前三季度，中集每股收益达到1.767元，但麦伯良在谈到上市公司业绩时仍然说：仅凭每股收益多少，而不去分析整个生意，就认为它是绩优股，这是一种简单的判断。

　　看看集装箱业是怎样的一桩生意吧：

　　“是美国西部淘金热中的冷静卖水者。找到金矿发财的毕竟只是极少数幸运儿，而卖水者却稳稳地赚到了超额利润。”集装箱业内人士如是认为。

　　中银国际驻香港的Michael Chan则说，集装箱货船与货柜的关系就像汽车与轮胎的关系，没有轮胎汽车就无法上路行驶。

　　看看急于上路的货船对集装箱的巨大需求吧：

　　德国不来梅海运经济与物流研究所(ISL)预计，2005年世界集装箱船队运力增长12.5%，2006年增长14%。

　　英国克拉克松研究所多次调高对2005年集装箱产量的预测，预计集装箱船运力将增长12.2%左右……

　　目前最为保守的估计是：“造船公司的小船交货期一般是一年半，多数船运公司至少会在新船交货前3到6个月订购船用集装箱。因此，即使经济增长率开始走低，但鉴于目前的船舶定单情况，预计今后3年内集装箱的需求量仍将以每年约11%的速度增长，高于8%的历史平均增长率。”

　　标准普尔驻香港的亚太股票研究部门副经理Christopher Lee说，航运市场目前的形势是20年来最好的。

　　“年年说有限，年年高增长。”中集集团副总裁吴发沛大笑的背后，是20年来集装箱产量的一根大牛线。

　　老大的玩法

　　集装箱制造业的老大——中国，占有全球市场90%份额。

　　“2004上半年国内出口退税下调4个百分点，所有人都在说调整之后集装箱制造企业就没有利润了。现在还会有人谈论这个问题吗？中国企业可以调整价格，这实际上等于整个集装箱业在调整价格呀。什么力量能够阻止呢？”当时，出口退税问题曾是于玉群面对最多的投资者疑问。但事实是，中集2004上半年净利润同比增幅高达178%。

　　这个惊人的利润增长又让中集不得不面对另一个质疑：为什么中集的利润率高过竞争对手？难道它可以比别人卖价更高而成本更低吗？

　　就像中国集装箱企业之于全球集装箱行业，对于中集而言，占有率同样是个魔棒。目前中集占有全球集装箱市场接近60%的份额。

　　“中集有很强的定价能力。”南方证券研究所副所长周龙华对记者说。但中集似乎并不喜欢“定价能力”这样的说法，他们缓和地把它说成“议价能力”。

　　通常而言，同质产品在市场上应该价格相近，因为市场总该存在相对的公允价格。因此，我们应该得出结论说，如果都是卖20英尺的干货箱，中集的价格应该与胜狮相同，至少不会相差太远。但事实呢？

　　“2004年集装箱市场价格向上急速走升，就像被放飞的风筝，你手中的线拉得越长，你离这个风筝的距离就越远，你就越难掌控它。这条线的长短代表着时间，而你手中攥着的便是定单。”市场的剧烈波动使得定单价格与市场价格快速脱离。“同样是在5月份交货，如果是在1月份接的定单，价格应该在1400美元/标箱左右，如果是在3月份接的定单，价格就会飞涨到1700多美元。”一业内人士对记者说。因此，只有把手中的线拉得越紧，才会赚得更多。

　　去年集装箱价格加速上行的主要原因是原材料涨价，“如果你在价格已经大大上涨的情况下生产的仍是1400美元的定单，那就必须忍受已经约定的‘低售价’和正在上涨的‘高成本’”。“说穿了，这并不是同质产品是否同价的问题，而是经营策略和经营能力的问题。”于玉群认为，同行业企业之间的销售价格并不可比。

　　当产品的市场份额达到一定程度，企业的生产节奏就足以影响市场供求。据市场知情人士透露，中集的定单大多接于价格上涨之后。

　　反观胜狮，其在2004年上半年完成的生产主要是2003年末接的定单。而一旦接受了定单，就很难调整价格。

　　“2004年箱价一路高走，主要是受两方面的影响：一是成本上升的推动。钢材价格上涨很快，木地板也一直维持在高位。另外一个因素要从供需关系来看。2003年开始行业复苏，船公司对集装箱的需求比较强劲。两方面共同作用引发箱价上涨。”于玉群并未说明，中集是怎样微妙地改变着供求关系。

　　当然，中集同样有能力把“因为规模，所以效益”的因果关系在成本问题上演绎到极至。“集装箱制造使用的热轧薄板，在去年极端的情况下价格上涨过30%，在市场上达到过700美元/吨，这是一个事实。有一些企业不得不买高价钢材，因为没有原料生产，就不能如期交货。但那种情况并不属于中集。”一据称一直对钢材价格上涨高度关注的知情人士向记者证实，“中集购入钢材的价格确实比市场低了一大块，并且没有因为钢材供应问题而影响生产和交货的情况。”据说，这并不难了解，集装箱所用材质与造船相同，属特钢。

　　“什么是战略合作者？当钢铁行业处于淡季的时候，中集仍然是这些钢铁企业的大客户，因此，当钢铁行业处于旺季的时候，这些钢铁企业也没有理由不对中集开出一个比市场价格优惠一些的价格。”在其他行业，上下游企业之间的战略合作关系也十分常见。规模，仍然是战略合作关系的稳固器。

　　还有另外一个事实：麦伯良早在两年前就已预计到2004上半年全球集装箱需求将十分旺盛，并果断做了相应的投资，比如在钢材低价之时大量买进，以备将来适时扩大产能。麦伯良在当时作出这个决策时，正处产业淡季，有人称“麦老板疯了”。但事实证明，麦伯良醒着。

　　对于“中集毛利率偏高”的质疑，于玉群做出的解释是：“与过往10年平均的毛利率比起来可能是有点偏高。但与历史上高位比起来，并不是非常过分的毛利率。”

　　毛利率过高可能引发的结果是——新竞争者的加入。“集装箱行业大多都是公开的技术，从这一点看，没有门槛，任何人想进入都可以。但是，任何一个后来者都要首先面对中集。” 集装箱行业是市场竞争比较充分的行业，因此，“自此华山一条路”。

　　2004年8月某一天，在深圳中集集团研发中心8层会议室，麦伯良向深交所官员介绍完中集的整体战略部署之后说起过一个细节：“科龙集团董事长顾雏军看完这些(战略规划)后说，‘跟你竞争是找死，算了，还是合作吧。”顾雏军确实也曾对媒体坦言，“只有两个产业的整合是我比较佩服的，一是中国铝业(行情 论坛)，一个是中集，我们的整合水平还没达到那种地步。”

　　“我们就是生意人，定单是一张一张接的，没想过什么市场占有率。”一位投资者向记者讲述，是吴发沛这句话使他最终成为中集的铁杆支持者。但这句话，却令竞争对手感到恐惧。

　　当然，更令同行们恐惧的细节是，就在位于中集总部旁边的那间已经算不上先进的中集生产车间里，同样的场地面积生产效率10年间提升了10倍。

　　“市场占有率达到多少才是均衡的？实际上这个问题我们在市场占有率达到30%的时候已经在思考，但到现在为止，也没有答案。”

　　“客户肯定也比较担心，中集会不会把整个市场都吞掉。实际上，我们并没有想过这一点。”

　　与大多数行业老大喜欢敲击着世界地图说“这都是我们的”那种惟我独尊不同，中集的老大做派更多显露于它一向宣称的“做负责任的行业领导者”：“一般认为，哪个行业转移到中国，就开始不赚钱了。就像家电制造业转移到中国，还有哪家家电生产企业能大把赚钱？集装箱生产在中国，是从1980年代初开始做的，做到1990年代初的时候，生产企业仍然在70家以上。一些一窝蜂跟进的工厂甚至从建成那天起就从来没有投入过生产。中集后来也买下了几间这样的工厂。经历过削价竞争的阶段，你就会理解，现在集装箱行业是比较健康的状态。我们赚钱别人也赚钱，中集有责任让行业健康，提升整个行业的赢利能力。”

　　“中集是值得尊敬的竞争对手。”曾经是集装箱制造业老大的韩国现代集团一位人士对记者如是言。

　　“那条大鱼让你悲喜难辨。我们清楚，因为它，这个池子里不会再有因为水少鱼多而小鱼之间无序残杀的事情。但我们同样清楚，我们必须要时刻考虑，因为这条大鱼呼吸厚重，池子里余下的那点氧气还够不够我们用来生存。”竞争对手如是描述对于中集的复杂情感。

　　在投资者与质疑者的拉锯中，另一家同行业香港上市公司胜狮货柜成了双方口舌的依据。

　　“你不能说胜狮以这个价格买进了钢材，就问中集怎么会比它价格低呢？胜狮产品卖出了这个价格，你就问中集怎么能比它高呢？于是就因此得出结论说，中集一定有问题。其实，稍有头脑的人就会明白，在去年集装箱行业景气度处于历史最好水平，产品价格大幅上涨的情况下，应该发起追问的是胜狮货柜的投资者：为什么中集高增长，而你没有？”美泰投资副总经理吴学军不屑于“屁股决定脑袋”的单方比较。

　　看看投资者普遍认为“胜狮与中集不具可比性”的几个方面吧：

　　产品。中集的产品是全系列的，有200多个品种，胜狮特种箱那一块却很弱。

　　生产基地的布局。中集有18个工厂，覆盖了整个沿海基地，而胜狮只在大连、青岛、天津、上海、厦门、广东有工厂，且地理位置远不及中集。

　　经营管理。中集是集团化经营，集中融资、集中采购、集中接定单，而这种规模经营的优势是胜狮做不到的。

　　研发。干货箱这块没有技术门槛，并不意味着在怎样提高效率、改进工艺、新产品开发、为客户提供解决方案，新材料研发等方面没有门槛。中集拥有行业惟一一个国家级研发中心，有600个工程师为其服务。

　　中集方面不想对这个问题评论太多，但他们仍然表示要补充一条：我们有麦伯良，谁有？显然，这一点并非其他企业能够复制。

　　盛名之下

　　因为麦伯良，恐怕要引发另一场争论了：有人担心，如果麦伯良离任，中集将面临最大风险；有人则认为，中集最大的风险在于成败皆麦伯良。

　　抛开麦伯良与中集的命运起伏不谈，也许首先需要搞懂一个听起来有些荒诞的问题：麦伯良是谁？

　　那个令同行畏惧的精明商人“麦老板”吗？是。那个令员工振臂“要做世界级企业”的“麦船长”吗？是。但对于投资者而言，麦伯良最为准确的身份应该是——职业经理人。如果加上点感情色彩，应该是“具有企业家精神的职业经理人”。

　　“我拥有一个团队。”麦伯良认为，这才是竞争对手难以模仿的，“经营管理专家、战略管理专家、风险管理专家，建立这个团队，需要时间、需要事件、需要磨合。”自1991年起，公司董事长更换了几任，但总裁依然是麦伯良，管理团队也基本保持稳定，这在很大程度上保证了公司中长期规划和经营思想的一致性、连续性。

　　“从公司目前的治理结构来看，管理层的投资权限是零。董事会对管理层没有一分钱投资授权。我们任何投资都需要董事会授权。”公司的股权结构也很利于公司治理。

　　中远(中国远洋运输集团总公司)和招商(招商局(资讯 行情 论坛)货柜工业有限公司)是中集集团的两大股东。截止到2004年底，中远持有16370.15万国有法人股，占全部股权的16.23%，招商与中远持有完全相同数量的股权。其余30.04%为流通A股，33.89%为流通B股。股权分散，不存在绝对的大股东，国有股、外资股和流通股股东之间形成股权的制衡作用，运作较为规范。

　　相互制衡因此也体现在中集董事会构成上。8名董事中除3名独立董事外，中远和招商各占两席，麦伯良占有一席。

　　通常而言，人们喜欢从应收账款中寻找大股东占款的蛛丝马迹。但应该可以肯定的是，与A股国有上市公司最为普遍的“一股独大”情况不同，中集缺少滋养“大股东占款”这种昆虫的土壤。

　　尽管有质疑者没有言明，但透过他们细枝末节的计算，意图显然——是想说明中集虚增了利润。中集为什么要虚增利润？怎样虚增了利润？中集具有虚增利润的动机和可能吗？

　　“我们有什么必要赚那么多钱呢？明年怎么办？多累。”中集人自己也想不出有什么理由去虚增利润。从1996年开始，中集已经是集装箱行业的全球第一了。难道对于投资者而言，他们会为69%的增长欢欣鼓舞而却为68%的增长灰心沮丧吗？

　　“中集为什么不把今年增长250%做成两年平均每年增长100%多，那多舒服呀。”对所谓质疑持强烈反对态度的投资者认为，通过虚增利润造成高增长这样的游戏并不是一直可以玩下去的，“在高增长的情况下再虚增利润，难道中集明年就不干了？”

　　“我看，如果从动机上分析，中集不仅不具有虚增利润的动机，反倒该有隐瞒利润的动机。”更有投资者不解质疑者。

　　记者了解到，在中集做2004中报时，其中有两项资金拨备——柬埔寨与南方中集的拨备，是在会计师勉强同意的情况下做出的，被认为是“太保守”的举动。拨备无疑会降低利润，如果想虚增利润，中集怎会采取相反举动？

　　质疑者似乎自己也在反证——中集应该具有“隐瞒利润”的动机：“令人奇怪的是，2004年上半年中集集团提取的保修金居然没有支付分文。”

　　“这并不异常。客户因产品质量等问题而索赔的风险始终存在，而且是按批量发生的，一旦发生，企业可能面临的风险是很大的。出于稳健原则，公司必须提取保修金。”抛开公司方面的解释不说，中集岂不又具有隐瞒利润的企图？

　　中集究竟有否造假的可能？

　　因为中集在A、B股同时上市，因此要由国际和国内两家会计师事务所同时对其财务报表进行审计。姑且认为，这仍然不能形成屏障。“中集的上下游都是知名大企业，它们的统计数据是非常清晰的。”一基金经理对记者说。

　　去年年底，共有34家基金重仓中集。“中集难道不能与基金沆瀣一气吗？”这是质疑者的理由。

　　“我们要对自己口袋里的钱负责。”基金方面的人激烈反驳：“我们是不能自欺欺人的。再说，同时运作34家基金协同造假，这真是一个‘大胆假设’。”据了解，有的机构甚至通过非常手段每月到银行去查中集资金账务往来。

　　现在的张家港中集圣达因总经理施才兴在被收购前，也曾冒充南方中集的罐箱客户对南方中集进行了考察，觉得“中集确实是做事的，做企业的”，“我也要为自己负责呀”。

　　通常而言，上市公司虚增利润的目的无非是炒作自己股票。“相对于中集150亿元的总资产，得多大数额的短期投资能令中集有足够的动力通过造假炒作自己股票呢？”于玉群反问。据了解，目前中集亦无增发计划。

　　“市场惧高心理压抑股价上涨。”对中集股价做出同样判断的不止华夏证券。“市场低迷时公司的股价和良好的业绩都令投资者产生了一定的‘恐高’心理。”显然，虚增业绩并不能进一步抬高股价。

　　尽管在中集的隆隆机声中，质疑的声音气若游丝，但并没有被忽略。

　　大年初五刚过，公司管理层紧急召开了投资者见面会，做了细致的沟通。“大部分中小投资者不具备专业分析的条件，缺乏辨别能力。我们有责任避免不客观的报道给他们带来损失。”

　　“财务费用为什么降低”、“少数股东的净资产收益率同比下降”这些听起来很费人脑筋的专业“发问”专业吗？

　　“稍微对企业运作有些了解的人都知道，贷款利率差上一点点，财务费用会差上一大块。”

　　“一般企业对大多数子公司都是采取承包经营的方式。对这些小股东采取定量承包的方式，他们因此承受较小的风险。为什么少数股东的净资产收益率同比下降呢？也许应该问，这还有什么疑问吗？”

　　事实证明，投资者没有理会那些声音。

　　“看一家企业，应该看两点：看行业形势好的时候它能不能把握住机会，比别人赚更多的钱——笑到最好。看行业形势最差的时候，它能否笑到最后。”可以肯定的是，中集让人们看到了。

　　在中国证券市场，我们能找到几家公司像中集这样让股东得到了丰厚的回报呢？1994年至2002年，中集现金分红3.9亿元，同期累计募集资金7.14亿元；1994年至2003年现金分红共计7.63亿元，现金回报率达30.94%。

　　“集装箱是一个半公开的市场，都是面对面的交易，不像把一台彩电拿到市场上去卖。如果我们把每一笔生意都向投资者公开说明白，我们的生意还怎么做呢？”这是质疑者令中集面对的惟一的尴尬。

　　中集车轮

　　中集正在显现企业发展到一定程度以后的“高地”效应。

　　“我们在产品方面有溢价，在融资方面有溢价，在材料采购方面有溢价，在商务合作方面有溢价，在兼并收购上有溢价，包括吸引人才方面也有溢价。”郑源华告诉记者：“我们从韩国现代手里收购青岛的两间工厂，对方开价1.8亿美元，后来撇去水分后说8000万美元。但最后中集是用2800万美元收购的。对方谈品牌，中集说品牌我有，你拿回去；对方谈技术，中集说我也有，你也可以拿回去。”

　　“加入中集，他们就能得到更好的发展平台。不加入中集，他们只能面对中集的竞争，但他们能竞争过中集吗？”中集集装箱业务已经风雨23年，除非自废武功，外界力量已经很难撼动它的行业地位。

　　很多人认为制造业是夕阳产业，麦伯良却认为，中国的制造业恰恰最具有比较优势。

　　张化桥也有观点认为，制造业没有投资价值，因为要不断地投入，才能有收益。但对于证券市场的投资者而言，这个企业赚不赚钱才是最重要的。“港口、机场的确可以占山为王，坐收利益，但制造业却可以把企业做到没有国界。”郑贤玲说。

　　麦伯良又看上了一个“没有国界”的制造行业——半挂车制造业。他的说法是：给我5年的时间，我给你一个世界级企业。

　　高点还是新起点？当投资者发问中集时，他们在那个被称为“装上轮子的集装箱”上寻找着答案。

　　(本刊记者吴晓兵对此文亦有贡献)