张裕案表明定价标准缺失仍为MBO瓶颈

　　地方国资局一直以来急于完成“国企改制”任务，对地方大国企管理层持股或控股往往持支持态度。这恰是颇受学者指责的“国资流失”主通道之一

　　本报记者 谢姝

　　张裕(资讯 行情 论坛)A(000869)、张裕B(资讯 行情 论坛)(200869)母公司张裕集团 改制正在引发一场国资是否被贱卖的热烈争论。自2月16日公司披露提示性公告至今已三周，股权转让方案在国资委及商务部的审批均陷入困境。

　　这次张裕MBO(管理层融资收购)热论中，转让价格再次成为争议焦点，而监管层一直未出台明确的定价标准。业内人士呼吁，定价问题已成国资改制瓶颈，应尽快解决。

　　改制前后

　　张裕集团改制历经两次股权转让：2004年10月29日，张裕集团全资控股股东烟台市国资局将其45%的股权转让给裕华投资，转让金额为3.88亿元，烟台市国资局仍持有张裕集团55%产权。由于控股股东未有变化，巧妙回避了向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施。

　　2005年2月8日，烟台市国资局再次转让国有股，欲将张裕集团33%股权让与意大利意迩瓦公司(Illva Saronno Investments S.r.l)，转让金额为人民币4.81亿元；另一外国投资者受让10%国有产权的有关工作尚在进行中。

　　这次产权转让完成后，烟台市国资局持股比例将由55%减至12%，失去对张裕集团及张裕的控制权，张裕集团将变更为一家中外合资企业，裕华投资则自动变更为张裕集团控股股东。由于涉及控股股东变更，张裕集团“改制方案”不得不到国资委和商务部排队。

　　坊间知情人士指出，两次股权转让实质上是由烟台市经贸委在2003年牵头设计的张裕集团EMBO方案(详见上期本报报道《张裕改制即将收官 诸多悬疑仍难明朗》)。裕华投资专为EMBO而设立，它由46个自然人和两家企业法人设立。46个自然人均为张裕A普通职工，其出资占注册资本的37.8%；两个企业法人分别为烟台裕盛投资和中诚信托，分别占17.2%和45%。

　　关键问题难令外界信服

　　从股权结构看，中诚信托是裕华投资控股股东，但中诚信托并非真正意义的股权投资，而是为他人提供过桥融资。谁是背后委托人？目前还无从知晓。

　　裕盛投资成立于2004年10月27日，注册资本6733.3万元，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高管人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。裕盛投资第一大股东为张裕集团董事长兼总经理孙利强，孙同时是张裕A董事长；第二大股东是张裕集团副董事长兼张裕A总经理周洪江。

　　烟台市国资局官员接受媒体采访时称，在内部职工购买的股份中，高管、中层干部及普通职工的购买比例均按市属企业改制小组提出的初步框架安排。具体到每个人购买的比例，以及最终股权设置方案，都由公司职工代表大会审议通过。

　　周洪江一再称，“我可以保证，这次由政府主导的改制是一项彻底的阳光工程”、“政府方面还明确提出我们管理层要购买一部分股份”、“一直都是政府在催促我们进行改制”。但迄今为止，两个关键问题仍难令外界信服：张裕集团国有股转让给“内部人”为何价格仅相当于转让给外资的60%？转让给“内部人”的价格为何低于净资产估值？

　　到底该付多少钱？

　　东方高圣投资顾问公司首席知识官吕爱兵向《财经时报》指出，由于国资委仍未出台关于国有股转让如何定价的明确细则，在张裕“公说公有理，婆说婆有理”的案例中，定价更是争议难解。他强调说，如果定价问题不解决，不仅影响国资改制的规范和监管，也令合规改制难以正常进行。

　　目前，常用的定价方法有折现现金流法、市盈率法、交易类比法、清算价值法、账面价值调整法、重置成本法等。但实际情况是，目标公司估值只作为成交价格的参考。且在张裕案例中，多种标准同时被使用，这愈发引得众说纷纭。

　　引发坊间质疑的导火线是，张裕集团国有股前后两次转让价格相比较，裕华投资购入国有股的价格，只相当于意迩瓦出价的六折。到底哪个价格更公允？

　　由于烟台市政府对国有股转让定价依据从未披露，目前所能了解到的张裕集团评估价值信息只能从烟台鲁信产权交易网上查找。

　　据该网上张裕集团挂牌(编号ZR＿0001)时资料介绍，转让部分国有股权评估价为1.47亿元。根据意迩瓦以4.81亿元受让张裕集团33%股权计算，张裕集团整体股权价值为1.46亿元。意迩瓦的出价与产权交易网上的评估值接近。

　　计算结论惊人

　　并购定价专业机构德邦证券的测算结果是：账面价值6.62亿元的集团45%股权，裕华仅付出3.88亿元现金，差价为2.74亿元，折价率高达41.31%。换个算法，张裕集团持有上市公司张裕53.846%股份，故张裕集团45%股权相当于间接持有张裕24.23%股权。按张裕2004年9月底每股净资产4.12元、总股本40560万股计算，裕华应支付收购金额4.05亿元(40560万股×24.23%×4.12元)，仍高于3.88亿元。

　　综合张裕账面资产价值、行业地位、品牌等无形价值、未来盈利能力、市盈率水平、流通股与非流通股的流通性折让等多方面因素，再考虑目前市场上市公司流通股转让的平均溢价等因素，德邦证券认为张裕国有股权定价合理区间应在6至6.4元/股，市盈率12至12.8倍，较张裕2004年底账面净资产溢价40%至50%左右。

　　上述转让价格在股票未来全流通情况下，即便不考虑业绩持续增长因素，投资者仍可获巨额增值。

　　如按6至6.4元/股计算，张裕集团持有的张裕股权价值约13至14亿元，再加上集团其他资产5.7亿元，张裕集团净资产应为18.7至19.7亿元，较账面14.7亿元净资产评估溢价27.2至34%。

　　照此计算的结论更惊人：裕华投资受让的45%股权价值8.42至8.87亿元，实际受让价格3.88亿元，差额4.54至4.99亿元；意迩瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元，实际转让价格4.8亿元，差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿，即便扣除职工安置的2.74亿元，仍少收回3.17至3.95亿元。

　　国资委态度明确

　　张裕集团内部人以相当优惠的价格获得了半年后净资产大幅增长且估值前景远不止此的优质资产。但张裕集团及张裕A、张裕B实际控制人发生变更的“改制方案”在裕华投资受让国有股时便已确定，而实际控制人发生变更的情况出现于国资委系列规范性文件下发之后。

　　吕爱兵强调说，此前，很多案例的争论都集中于国有股转让定价是否公允。

　　早在去年9月和10月，国资委已数次强调，央企、国有上市公司、地方大(资讯 行情 论坛)型国企不宜实行MBO。国资委对于“国有大企业"的界定是：工业型企业职工人数2000人以上，或销售额3亿元以上，或资产总额4亿元以上。张裕恰居此列。

　　国资委之所以盯住地方大国企，一个重要原因是：地方大国企往往在地方政府支持下容易实现MBO；很多本身是地方上市公司母公司的集团公司，更借此便利大行上市公司隐性MBO之道。

　　由于地方国资局以及以前的地方财政厅、财政局，一直以来急于完成“国企改制”任务，对地方大国企管理层的持股或控股往往持支持态度。目前，实现MBO的企业几乎全部来自地方，一是因为管理层融资金额有限且中央一贯政策是对央企监守甚严；二是非上市企业的MBO不须报国资委审批，涉及上市公司母公司的地方企业改制，只要在法律上不构成上市公司实际控制人变更，亦无须上报国资委；此外，地方“国企改制”多有打折促销政策。这条通道正是颇受学者指责的“国资流失”主通道之一。