张裕集团EMBO命运堪忧 明显有贱卖嫌疑能否通过

　　早就被怀疑将实施管理层收购的张裕集团的改制，随着引进两家外资股东而水落石出。在当前MBO低潮中，明显有贱卖嫌疑的国资转让，能否得到监管方面的认可？

　　赵志琴/文

　　张裕(资讯 行情 论坛)A(000869)2004年11月2日的公告宣布控股股东张裕集团(持张 裕A53.85%国家股)的国有资产管理人将张裕集团45%的国有产权转让给由张裕A员工、管理层及信托公司组建的烟台裕华投资发展有限公司(下称裕华公司)。不妨将这种改制称为是“准EMBO”(EMBO是指管理层联合员工收购目标公司股份，取得目标公司控制权)，“准”字意指：未达控股比例，但比较接近，进一步增持则可取得控股权。但是，2004年12月15日以及17日宣布张裕集团欲将另外43%的国有产权分别转让给两家外国投资者的公告则说明了张裕A欲实施完全意义上的EMBO的意图。通俗来说，就是张裕A的员工及管理层想拿下张裕集团的控制权，进而成为上市公司张裕A的实际控制人。

　　当前MBO风声鹤唳、引发众多争论，国资委高层也明确表示“国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购及控股”。在此背景下，净资产有14.8亿元的张裕集团MBO之路令人关注。此外，仅就其改制方案中存在的众多疑点，也着实让人为其改制命运担忧。

　　精心打造改制方案

　　回顾张裕集团改制的过程，有助于理解期间的控制权一步步转移。张裕的改制方案分为阶段性的两步。第一步，在保持上市公司原实际控制人(烟台国资局)不变更的情况下完成员工和管理层持股，目的是避免不确定的因素，减少审批环节；第二步，拆分烟台国资局所持张裕集团股份，并加入“引进外资”概念，最终使员工及管理层持股的裕华公司成为张裕集团及张裕A的实际控制人。

　　第一步：员工、管理层参与持股

　　张裕A最早宣布大股东张裕集团欲进行改制是2003年8月29日。当时的公告甚为简单，仅说明张裕集团的国有资产管理人烟台市国有资产管理局(下称烟台国资局)给上市公司发了一封《关于转让国有产权的函》，决定将其国有产权对外转让。但并未公告具体转让方案。事隔一年之后的2004年11月2日才公布具体的转让方案。至此，外界才真正获悉张裕集团的改制方案是员工和管理层参与收购集团45%的资产，即外界所说的张裕EMBO改制方案。

　　裕华公司是本次收购的载体。成立于2004年10月28日的裕华公司出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕的普通职工，其出资占注册资本的37.8%；两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(下称裕盛公司)和中诚信托投资有限责任公司(下称中诚信托)。二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。裕华公司此次受让张裕集团45%国有产权的受让价格为3.88亿元，其中中诚信托出资1.74亿元，其余2.14亿元为裕盛公司和46个自然人股东自筹资金。裕盛公司于裕华公司成立前一天成立。由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A的高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。10月29日，烟台市国资局批准了此次股权转让，显然，这两家新公司是专为收购张裕集团的国有股份而成立的。

　　尽管裕华公司中出资比例最大的是中诚信托，但46名张裕员工与张裕高管持股的裕盛公司由于利益高度一致，极有可能达成一致行动协议或安排。另外信托公司持股是自身投资还是受托经营未予披露。即便是自身投资，信托持股在业内来说也是战略持股的较好安排。这就使外界很难看出中诚信托的真正持股意图。裕华公司也由此被外界理所当然的认为是张裕员工和管理层对张裕集团实施EMBO收购的载体。由于此次裕华公司仅收购张裕集团45%股权，从比例上未达控股标准，因此到这一步准确来说张裕实施的是准EMBO。

　　仅收购集团45%的股权，并非员工及管理层无意于张裕集团的控制权，从后续改制内容可看出，这仅是策略性的手段。如此做的优点在于，张裕集团的大股东仍是烟台国资局，上市公司的实际控制人并未发生变化，员工和管理层参与张裕集团改制的该步改制方案只需经地方国资管理部门批准即可，无需国务院国资委审批及证监会的无异议核准，从而减少了因实施备受关注的EMBO改制而带来的不确定因素。

　　第二步：集团大股东减持股份

　　2005年2月15日和17日张裕A公告了烟台国资局欲将张裕集团43%国有产权分别向两家外国投资者转让，其中33%产权受让人已确定为意大利的意利瓦公司，另一家10%产权的受让人确定工作仍在进行中。33%产权的转让价格为4.81亿元。目前转让方案正在等待国资委及商务部的批准。

　　该方案如果成功实施，则既达到了使裕华公司自动成为张裕集团的实际控制人，也就是员工和管理层成为张裕的实际控制人目的；又为张裕在国内乃至国际市场上的发展赢得良好评价：以较高的价格实现国有资产的变现，引进了具有500年历史品牌的国外著名酒类企业，为百年张裕的发展注入新鲜血液。

　　张裕改制过程的疑虑

　　张裕的EMBO改制方案可谓用心良苦，其在为改制尽可能减少阻力方面费尽心血，但如果它是规范实施的改制，无论是MBO方案还是其他，都无可厚非。但如果张裕的改制存在令人质疑的因素，那么其改制最终的命运就令人担忧。张裕的改制主要存在以下问题：

　　其一，信息披露不充分。业内用“神秘”二字来形容张裕此次EMBO改制，主要原因缘于其对改制信息披露的不充分。在张裕A于2004年11月2日公告其EMBO改制之前以及该次公告当中，未有对一些外界最为关心的细节比如受让方是如何确定的、交易价格是如何产生的、股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到、股权的分配原则是什么、管理层的资金来自哪里等等问题进行披露。而这些问题在国办发[2003]96号文、国资委3号令以及国资委268号文中都有明确规定。企业不按照规定进行充分信息披露，只能给外界形成“暗箱操作”的嫌疑。

　　其二，交易价格存在“猫腻”。员工及管理层受让价格极低，这是外界对张裕此次改制的最大疑问。张裕集团净资产14.8亿元，45%股权对应的净资产应为6.66亿元，而裕华公司的受让价格仅为3.88亿元，对这一价格是如何确定的，张裕并未详细公告。而就在几个月之后的张裕集团向外资转让33%国有资产过程中，这33%的国有资产转让金额为4.81亿元，经过简单计算，可得出，转让给外资的价格水平是转让给员工及管理层价格水平的1.69倍，即如果以转给外资的价格计算转给员工及管理层45%的股权，则这一价格也有6.559亿元，而实际这一价格只有3.88亿元。由此更加说明此前国有资产在转让给员工及管理层持股的裕华公司时存在价格偏低、国有资产严重流失的嫌疑。

　　其三，国资监管备受关注。2005年2月17日张裕A的公告说，“本次产权转让尚需获得商务部、国资委等有关部门的批准。”从文意上理解，这里的“本次”看来仅指向外资转让张裕集团33%国有资产的事宜。而事实果真如此吗？如果张裕集团转让33%股权给外资成功，则在确定另外一家外资受让10%股权之前，张裕集团的股权结构已经发生变化：裕华公司持股45%，外资持股33%，烟台国资局持股22%。这样的股权结构事实上已经改变了张裕集团的最终控制人，由烟台国资局变为裕华公司，进而上市公司的实际控制人也发生改变，由烟台国资局变成了裕华公司；张裕集团的性质由国有企业变成中外合资企业，其所持上市公司股份的性质也由国家股变成社会法人股。而根据财政部395号文的规定，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级上报财政部(现为国资委)核准。如此看来，在审批事项上并非如张裕公告的如此简单：仅就国资转让给外资事宜取得有关部门的审批。而事实上，连似乎已经落袋为安的员工及管理层收购也需要国资委的审批。

　　其四，证券监管难以规避。从张裕目前的公告来看，其并未提到将要履行的上市公司收购及要约收购义务。张裕在第二步改制完成后，所欲达到的效果是改变张裕集团的实际控制人，由裕华公司取得张裕集团的控制权。裕华公司在持有张裕集团45%的股权情况下成为上市公司的最终收购人，应履行上市公司收购义务。由于张裕集团持有上市公司53.85%的股权，在上市公司实际控制人发生变更的情况下，收购人必须履行要约收购义务。众多的证券监管程序与环节为张裕的改制增加了不确定因素，而这些必须履行的义务是张裕无法避免的。

　　张裕集团在当前MBO遭遇寒流时能力排众议，坚决实施其EMBO改制方案，我们不禁佩服其勇气，从专业角度出发对张裕改制作善意点评，希望张裕的改制能一路走好。

　　(作者为上海荣正投资咨询有限公司项目经理)