市场在温水煮青蛙式接轨 A股含权是画饼充饥吗

　　沪综指在2月1日创下五年半新低之后，终于稍作喘息，上周重新站在千三点关口之上。推动大盘走出春季“小阳春”行情的，除了保险、银行资金等合规资金的加速流入，主要是市场预期解决股权分置方案将在“两会”后破题。

　　“温水煮青蛙”式的接轨

　　往年，每一次挑起“全流通”话题都造成市场恐慌。如今券商基金都将解决股权分置问题视为大利好，并预期国家将在让利的基础上解决股权分置问题，使得A股含权。这和昔日通过二级市场进行市价减持的全流通方案迥然不同。

　　“A股含权”论，出自证监会高层之口。这被认为是本土化的理论创新之举。因为证监会推动的股市市场化和国际化改革，正加速A股价值回归，导致股市价值中枢进一步下行。如果没有强有力的措施来提高A股估值，股市就会如经济学家魏杰所预言的“还要熊三年”。

　　事实上，在新股询价制实施后，华电国际(资讯 行情 论坛)的低价发行，以及神华煤矿和交行年内将以A＋H模式发行新股的传闻，已让估值接轨论甚嚣尘上。

　　目前，上证50(资讯 行情 论坛)市盈率不到20倍，与海外股市中道指和恒指约18倍的市盈率相近，但这并不能阻止A股股价结构的深入调整。目前深沪A股的整体市盈率超过25倍，主要是受大多数绩差股股价仍被高估所拖累。而在香港市场，约有500只股票股价在1港币之下，有300多只股票股价低于0.1港币。

　　更重要的是，一旦新股以A＋H模式发行，将加速A股与H股市盈率的接轨。在目前H股整体市盈率约为10倍的背景下，如果A股含权论得不到落实，年内即将到来的扩容大潮，势必拉动大盘进一步下调，最终A股和H股股价自然接轨。这就是市场最担忧的方式——“温水煮青蛙”的股价“硬接轨”方式。

　　“A股含权”是不是童话

　　由于恐惧股价“硬接轨”，投资者期待借助政策之手解决股市困局。在新华网举办的“两会”上网民最关注的热点问题调查中，共有20个热点问题。截至昨日，“证券市场如何走出困境”问题的关注度高达76%，远高于排名第二的话题“反腐倡廉”24%的关注度。

　　深沪股市困局有多难？据学者统计，15年期间，投资者亏损超过一万亿元。很多专家将此归咎于中国股市三分之二的国有股法人股不能流通，导致A股被人为高估。乱圈钱和掏空上市公司等违规行为则是其“副产品”。为此，已有一位身为上市公司总裁的全国人大代表表示：今年“两会”，他的第一份提案就是呼吁尽快解决股权分置问题，还股市以原有属性。

　　日前，市场甚至流传出所谓的“全流通”试点名单，有上市公司还趁机炒作了一把。当投资者希望借此启动牛市行情之时，泼冷水的声音也是此起彼伏。瑞银(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管张化桥直言，“中国的A股流通股是含权的，因为法人股不能流通，所以含权的A股应该贵”——这个童话流传了十几年，害了一批又一批股民，现在到了非戳破不可的时候了。

　　曾被市场认定为“千点论”始作俑者的学者许小年，则建议让国有股法人股的所有者在市场上出售手中股票，因为“到现在为止，我们找不到国有股、法人股不得流通的法律依据”。言下之意或许是找不到“利益补偿”的法律依据。

　　股市转折关头需要大智慧

　　在市场期待之中，2005年，是证券市场大转折的一年，也是制度建设大突破的一年。尤其是银行保险等合规资金纷纷获得股市“入场证”，被市场解读为管理层将有重大政策配套出台，以大幅度提高A股估值水平。因为这些资金是高风险的厌恶者，如果没有一批估值合理的A股，他们只会在股市的门外观望。而落实“A股含权”论，似乎成了一个政策突破口。

　　“目前整个市场指数很低，解决这个问题不会有太大风险”，易方达基金投资总监江作良认为，解决股权分置问题不能再拖，否则越到后面成本越高。银河证券研究中心主任陈东也表示，虽然出台一个具体可操作的方案可能还需要时间，但现在缺的不是方案，而是一个原则，即流通A股到底含不含权？这一点应当早点明确下来。

　　股市从来都是利益的博弈场所。在经历三年多的熊市之后，机构投资者期待通过解决股权分置问题来重振雄风的态度溢于言表。散户投资者更是对大行情盼望已久。即使是银行保险等增量资金，也希望在建仓后迎来大牛市。同样，只有一个估值合理、成交活跃的股市，才能不被即将到来的扩容大潮冲垮，才能防范券商风险等金融风险的扩大。

　　“A股含权”，到底是投资者的奶酪，还是一个美丽的童话，在于管理层权衡利弊下的制度选择。选择在让利于民基础上解决股权分置问题，完善推进制度建设，打造一个健康规范的股市，是投资者和融资者的多赢之举。而如果让A股以“温水煮青蛙”的方式与H股接轨，结果可能是市场重回和宏观经济背离的弱市格局。果如此，本轮春季行情将会像前两年一样“虎头蛇尾”，“A股含权”论也就如张化桥所预言的一样，成为让投资者“画饼充饥”的好梦一场。

　　在人民币汇率制度调整在即和金融市场开放速度加快的双重压力下，时间不等人，股市制度变革方向的确定，需要高层拿出大智慧和大气魄。

　　熊元俊