中行建行股权定价考量 按净资产转让有偏低之嫌

　　本报记者 李利明 北京报道

　　尽管中行和建行尚未公布战略投资者的名单，但是花旗将投资10亿美元参股建行5%的说法已经在业界广泛流传。如果这种说法确切的话，这几乎是按照建行的净资产价值来参股。在中国国际金融学会副会长吴念鲁教授看来，这个价格显然偏低。

　　“对于中行和建行来说，按照净资产价格向境外战略投资者转让股权显然太便宜了”吴念鲁说，“对这两家银行的股权定价要考虑他们的品牌、客户、市场、分支机构网络、特别是国家支持因素”。

　　事实上，对于银行业界来说，除了关心这两家银行的境外战略投资者到底花落谁家以外，他们参股的价格也受到格外关注。

　　同时，在通过引进境外战略投资者来改善国有银行的公司治理与让他们的投资获得安全而丰厚的回报之间，也不可避免的存在着两难冲突。

　　现实的情况是，不能既让马儿跑又不给马儿吃草，中国银行业的决策者面临着权衡折衷。

　　净资产标准

　　一提起股权定价，几乎所有人都会想到最传统的定价方式——按照净资产定价。近年来，国内一些中小银行先后有外资参股，这些银行的股权转让价格很大程度上都与其净资产价格息息相关。

　　但清华大学特聘教授、美国明尼苏达大学王一江认为，按净资产对银行股权定价不是很合适。王一江指出，资产的价值取决于它的盈利能力。好的经营思想、准备采用的新技术、好的经营环境，都不能准确反映在当前的资产负债表中，但这些要素对于企业未来的盈利却是非常重要的。

　　王一江介绍说，用一家银行预期的盈利能力除以一个合理的回报率，得出的结果就是拥有该银行全部所有权(100%股权)的价值。谁要得到这个银行百分之几的股份，谁就付这个价值的百分之几。王一江认为，与按照净资产为标准对银行股权定价相比，按照这个方式对银行的股权定价要科学得多。

　　“银行预期的盈利能力是预测的结果，和银行资产的现状、经营管理水平、整个经济的发展前景都有关系。”王一江说。他认为，由于财务重组之后中行和建行的资产质量都比较好，中国经济发展的前景也比较好，加上中国银行业管理水平有很大的改进余地，这些因素都考虑进去，中行和建行预期的盈利能力应该比较大。但中国银行业对外开放后，竞争会加剧，这会在一定程度上降低国内银行预期的盈利水平。从这些分析出发，可以得出结论说，国有银行预期的盈利能力的估算，第一要大于中国银行业现有的回报值(因为管理水平会提高)，第二要大于西方银行的回报值(因为中国经济的前景更加看好)，第三是越是经营水平高的外资银行来购买，预期的盈利能力越要定得高。至于合理的回报率，可以是长期市场利率，也可以是银行业的长期回报率，也可以是一家或几家良好信用的银行的长期回报率。

　　耶鲁大学金融学教授陈志武告诉记者，银行价值主要在于网络、品牌和信用度，客户是银行最有价值的无形资产。在中国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也有很大的价值。

　　“净资产更多的综合考虑了企业以往留存的利润加上股权投资的结果。对于银行来说，净资产的意义不大。“在美国，一般不把银行的净资产看作对股权定价十分有用、相关的指标。”

　　在外资参股国内中小银行的案例中，新桥参股深发展获得了净资产2.38倍的溢价，而其他案例中的净资产溢价很低。中欧工商学院金融学教授张春告诉记者，新桥的出价之所以远远高于深发展相应的净资产价格，是因为这里面存在控制权溢价。新桥通过掌握了深发展17.89%的股份就实现了对深发展的完全控盘——控制了董事会，更换了董事长和行长。中行和建行引进境外战略投资者，外资不可能取得这两家银行的控制权，因此不会存在控制权溢价。

　　隐性博弈

　　然而，除了净资产是否可以成为主要的定价标准，其他商业风险成本更是成为相关方的博弈之处，而这可能是各方谈判的重中之重。

　　2004年8月6日，汇丰银行入股交通银行，持有77.75亿股，投资总金额144.61亿元。其中，每股1.86元的价格引起了吴念鲁的兴趣。“有国内企业说，‘经过财务重组之后的交行，资产质量很不错，每股两块钱我都愿意出’。这样的价格是不是太便宜了？更让人担心的一个问题是：交行预定将于今年上市，如果两年的锁定期结束后交行的股价涨幅很大，比如说涨到3.6元，汇丰会不会套现？”吴念鲁说。同样的道理，如果对中行和建行股份的转让价格过低，锁定期结束后，境外战略投资者会不会套现获利？如果这样的话，引进境外战略投资者的意义何在？

　　事实上，境外战略投资者套现获利的情况在中石油和中石化身上已经发生。2004年10月和11月，中石油和中石化的战略投资者英国石油(BP)相继抛售了两家公司的股票，BP通过售出其持有的中石化H股2.1%的股份狂赚近28亿港元。

　　问题还不止这个。就在国内有人担心中行和建行的股份会不会被贱卖的同时，潜在的境外战略投资者也对参股中行和建行心存疑虑。

　　中行和建行的有关人士曾经向媒体透露，潜在的境外战略投资者对于参股这两家银行表现出相当大的兴趣。但是高盛亚洲董事总经理胡祖六博士告诉记者，外方在表示兴趣的同时，也不可避免的存在一些担心，因为投资中国的国有银行无疑存在着一些不容忽视的风险。

　　去年上半年，胡祖六花了三个月的时间跟全球一百家最大的金融机构中的50多家的CEO、CFO、负责战略开发和战略并购的负责人进行了面谈和交流。他了解到，境外的金融机构对于投资中国国有银行，最担心的是商业上的风险。

　　据了解，境外战略投资者主要担心以下几类风险：银行的内部控制机制薄弱和外部信用文化不佳；投资额度要求大，动辄涉及十几亿乃至几十亿美元；尽管投资额度很大，但是缺乏管理控制权；投资工具单一，只能以现金入股；对流动性和退出机制的担心；尽职调查复杂，甚至不可行；存在政治、法律与监管方面的风险等等。胡祖六估计，正是出于这些忧虑，中行和建行潜在的境外战略投资者的数量最多不超过10家。

　　对于中行和建行潜在的战略投资者而言，他们希望通过以较低的价格参股来降低风险。张春认为，出价比较低的话，一旦这两家银行出现什么问题，境外战略投资者还可以及时把股份转让出去，不会有太大的损失，这是他们留下的后手。

　　能否双赢

　　对于中国银行业的决策者们而言，引进境外战略投资者绝不仅仅限于参股价格是否合适这么简单。中国银监会成立以来，银监会主席刘明康多次强调银行业对外开放和外资参股重大意义所在。银监会甚至要求新组建的银行必须有外资参股。张春认为，中国银行业的决策者已经意识到，没有境外战略投资者进来，国内银行业的游戏规则很难改变，只有通过引进境外战略投资者才能带来真正变化。

　　胡祖六更是用四个“能够”来概括境外战略投资者对推进国有银行改革的重要性：能够作为一种催化剂，加快国内银行自主创新；能够引进国际最佳惯例，带来先进的管理经验和技术；能够补充国内银行的资本金；能够增加对海外投资者的吸引力，从而保证国有银行海外上市的成功。

　　陈志武很赞赏中国银行业的决策者对外资开放的这种心态，他认为，即使境外战略投资者出价低一点，但是他们的参股能够促进中国银行业本身的发展，“吃点亏”也是值得的。

　　那么，如何防止BP抛售中石油和中石化股票的情形在中行和建行身上重演？是否应该延长战略投资者的股权锁定期？陈志武认为，不能既想通过引进境外战略投资者帮助改造中国银行业，又不让他们有盈利机会和风险规避手段。在他看来，也可以把锁定期从通常的两年延长到4-5年，但是锁定期越长股权的吸引力越低，投资的风险越高，相应的出价就越低。

　　在王一江看来，允许境外战略投资者在锁定期结束后进行股权转让，可以降低投资者亏损的下线，有利于增加银行预期盈利能力的期望值，进而有利于提高现在出让的价格。

　　张春则指出，外资金融机构作为战略投资者参股中行和建行，他们做了两手准备，一方面是遇到不利情形能够及时退出，减少损失；另一方面是如果合作顺利就继续增持甚至控股。因此，中行和建行应该努力实现与境外战略投资者的长期合作，让他们看到中国银行业和两家银行长远发展的良好前景，继续增持两家银行的股份而不是套现退出。

　　内地银行海外上市的帷幕刚刚拉开。引进境外战略投资者也许不仅是推进国内银行改革的一剂良药，也将为国有银行海外上市提供有力的支持。