全球金融市场死气沉沉

　　摩根士丹利 谢国忠

　　在春节前夕，我拜访了美国东海岸的投资者，同时也参加了一个宏观经济讨论会，有大约100多名投资者出席。我发现，对全球经济的看法要达成一致是很困难的。绝大多数人的预期的弊病在于他们所希望的并不太可能在2005年发生，很多人认为，不论什么时候全球经济中的潜在脆弱性都可以由政策制定者们来修修补补。这种看法说明了为什么一月份的市场 波动如此微弱。

　　除非发生一件很大的事情来改变投资者的感觉，否则市场将保持死气沉沉。市场波动活跃的一个催化剂是美联储出人意料地提高利率50个基点。这种前景出现的可能性越来越小了，格林斯潘先生就喜欢这样慢悠悠地升息。

　　市场波动性过低的时间过长会鼓励国际间利率差价交易(carry trade，通常是指以低利借入某一国的资金，并用以买进另一国利率水准较高的资产，或借入低利的货币，并将其投入高利率的货币)盛行。全球金融市场体系的杠杆作用将维持在很高的水平，还可能继续上升。平静的时间越长，发生金融危机的可能性就越大。

　　对政策制定者的信心

　　投资者的聚会显得百无聊赖。这是我参加此次讨论会所观察到的现象。在拜访了美国西海岸的投资者和参加了摩根士丹利的宏观经济会议之后更觉得是这样。因为投资者普遍敏锐地感觉到了世界经济体系中的所有紧张点。特别是庞大的美国贸易赤、中国的固定资产投资泡沫和充满泡沫的商品市场还在不断增长，他们认为，政策制定者们将协助它们穿越这些问题，而且对全球经济还不会造成大的冲击。国际市场上，投资者中大多数人的意见是认为，全球经济增长的步伐将会放缓，主要是中国和美国经济将会放缓，而认为欧洲和日本经济将继续保持增长势头。

　　同样是这些投资者，以前对这些问题更加担心一些。然而，面对这些问题，政策制定者们曾经能够把这些问题保持在可以控制的范围内，同时，也不用担心这些问题的后果是否承担得起。虚张声势地报谎喊"狼来了"不能再次为所欲为了。你不可能再用糟糕的数据来让国际金融市场上的投资者担心了。如果你报告说，美国的贸易赤字可能会达到8000亿美元，投资者只会无精打采地回答到"哦，是吗，有可能吧"。目前是自从2000以来对宏观经济学家最糟糕的时候，任何观点都不会引起投资者关注的兴趣了。

　　对政策制定者们的信心已经达到了一个全天候都很高的水平。因为政策制定者们已经想方设法保持了全球经济稳定增长了如此长的时间，尽管金融市场投资者曾经担心的所有经济问题都仍然存在，看起来，投资者现在可能认为政策制定者们的能力，投资者相信，最好的投资策略就是假设政策制定者们能够解决所有的问题，仍然能够保持全球经济的稳定增长。"格林斯潘方法"已经畅行全球了。

　　亚洲的货币会升值？

　　唯一的重大不同是：国际金融市场上，绝大多数投资者认为亚洲的货币将会升值，尤其是会兑欧元升值。这一预期来自欧洲政策指定者们所提倡的" 间接费用大家分摊"的说辞，在比较小的范围内，美国的政策指定者们也在鼓吹这一想法。然而，绝大多数投资者都已经不再预期中国的人民币会大幅升值了，尽管仍然在预期其他亚洲经济体的货币仍然可能升值。这于一年前这些投资者所预期的形成鲜明地对照。如果预期人民币升值的动力仍然存在，热钱就会继续进入中国，同时，中国经济增长将会放慢。

　　在当时的宏观经济会议上，几乎所有的人都实质性地看涨日元，一个日本人站起来并且坚决不同意与会者的观点。他说，"美国国债和日本政府债券的买卖报价之差是300个基点。这对于我们来说，买入美国国债已经足够了"。他来自一家大型保险公司。当时没有人对他所说的话做出反应。

　　后来，我查验了相关的数据， 的的确确，十年期美国国债和十年期日本政府债券在过去三年的平均差值是299个基点。如果对冲基金以2.25%的利率借入美元去购买日元，所获得的收益将为零，而日本保险公司买入美国国债的话，就会获得200个基点的收益。谁会傻瓜到去玩这种游戏呢？

　　为了核对日本保险公司是采用了心志健全的做法，我做了一些简单的计算。在300个基点的收益面前，如果在从今天开始计算的未来十年内，美元兑换日元升值到一美元兑换80日元的水平，这些保险公司应该购买美国国债而抛出日本政府债券。当然，如果你听一些对冲基金的话，在不久地将来，美元兑换日元应该达到一美元兑换60日元或者低一些。如果美元兑换日元达到了一美元兑换60日元的水平，日本的个人平均所得将会比美国的个人平均所得高出60%，甚至更多。最近的日本经济是怎么样的呢？

　　什么能够让大多熟人不安呢？

　　我能够理解为什么市场上绝大多数投资者谈到全球经济"已经应付过去"的时候，神情很是紧张。然而，在过去的两年里，当市场上的投资者谈到"已经应付过去"的时候，神情并不那么紧张。问题在于打赌反对多数人意见的的投资者很可能遭受损失。

　　全球经济的安静是因为美国吸收了来自新兴市场经济体的所有贸易赤字。去年，三大盎格鲁撒克逊经济体(包括澳大利亚、英国和美国)的经常账户赤字很可能达到了7300亿，美国占据了超过90%的份额。其他的经济体则是盈余。因为美国国债是积累财富的最终媒介，全球市场认为，美国的赤字居高不下要比一些新兴市场经济体不牢靠的投资工具要让人安心得多。

　　因为全球的稳定性依赖于(1)美国出现巨额的贸易赤字将保证新兴市场经济体的经济快速增长，(2)全球市场并不担心美国国债的长期价值，当其他人这样做的时候，市场上多数投资者将改变他们的做法。当美联储快速提高利率的时候，首要的条件就发生了改变。这将造成美国的消费紧缩，同时，美国的贸易赤字将快速减少。当这一切发生的时候，新兴市场经济体将不再拥有大量过剩的流动性，也就不可能通过这种手段人为地压低它们的资本价值来促进经济的增长。

　　第二个因素是日本什么时候开始担心美国的通货膨胀或者美国的财政赤字太大。其实，美国的通货膨胀或者美国的财政赤字太大这两者都是不可能发生的。当亚洲经济体内的人们看到到处是过剩的生产能力的时候，要投资者人为会出现通货膨胀几乎是不可能的。即使美国的财政预算赤字很大，它也一直低于日本的预算赤字。很难让人相信日本人会因为美国的财政赤字而受到惊吓。

　　因此，只有美联储的提高美国联邦储备基金利润的步伐会导致目前的平衡不稳定，美联储提高利率的速度和利率的水平两者都会影响平衡。如果美联储每次提高利率的幅度达到50个基点，它将很可能会导致市场担忧流动性，这很可能导致国际间利率差价交易减少，同时，造成流动性自我紧缩。当美联储基金利率的水平超过了通货膨胀的水平，它也会造成国际间利率差价交易的减少，流动性将会迅速减少。美国去年的通货膨胀率为3.4%。美联储现在已经将联邦储备基金利率提高到了2.5%，这说明要赶上通货膨胀还有很长的路要走。

　　底线

　　国际金融市场上，绝大多数投资者都在担心全球经济"已经应付过去"了，它意味着金融市场上波动性降低。当美国联邦储备基金利率上升到3%以上，我们需要担心绝大多数投资者的态度发生变化。(立方 编译）