走出理论陷阱 发挥资本市场战略作用

　　编者按：变则通，通则久。历史和现实已经把中国股市推入了不得不思变、不得不变的境地。

　　中国资本市场如何才能成为发现价值、创造财富的场所？如何才能透明高效、结构合理、机制健全，在优胜劣汰中实现社会资源的合理配置？本报昨日头版评论员文章《转折之年》推出后，引来市场各方人士的关注。从今天起本报特开出聚焦中国资本市场转折之年专 栏，将邀请各方面专家、学者和市场人士研究和探讨中国股市即将来临的重大转折，也欢迎广大读者来稿。

　　一、资本市场政策是宏观经济管理和宏观调控的重要手段

　　有关资本市场功能的论述一般包括：提高社会资源的配置效率、改善公司治理结构、提高直接融资比例降低银行系统风险等。其实，资本市场活动本身就是价值创造的方式，资本市场通过将存量的价值变成流动的价值，将非生产性价值变成生产性价值，让更多的私人财产同时具备社会财富的性质，将各种实物形态的社会财富变成金融形态的价值，促进整个社会经济价值增长。

　　此外，资本市场政策是实现宏观调控目标和富国强国战略的重要组成部分。

　　中国证券市场已经经过了三年的熊市，一方面大量资金从资本市场重新回到实体经济领域，另一方面广义货币投放量持续增加，导致了投资过热和物价上涨。

　　比如说房地产业，很多经济学家认为其中有较大的投机因素，蕴含着一定风险。姑且不论这种观点是否正确，只要证券市场的投资回报预期高于房地产投资回报，那么自然就会吸引这些热钱从房地产投资(投机)回到证券市场，从而不仅可以降低很多相关行业的投资过热局面，也会抑制物价指数的进一步走高，创造财富效应，启动居民消费。

　　当前全球的虚拟经济规模总体上已经超出实体经济的规模，因此各国在制定宏观经济管理政策时必须跳出一国经济的局限性，跳出凯恩斯主义的局限性，立足于全球经济高度，立足于虚拟经济和实体经济两个方面，全面考虑，综合调控，才能提高宏观经济管理的执政水平。

　　在开放经济条件下，如果一国社会经济价值迅速增加，而虚拟经济发展跟不上，则社会资源就会流向其他国家的金融领域，因此金融市场发达的国家不仅吸附了大量的本国社会资源，还会吸引大量国外的社会资源流入，从而使社会财富迅速膨胀。

　　二、当务之急是尽快走出理论陷阱

　　经济理论陷阱，是指在特定的历史阶段，国际政治或经济团体利用经济理论方面的优势，恶意夸大某种制度或体制的弊端，并且依靠经济和资本实力，制造和夸大危机，导致一个特定时期内，大部分人对本地区的某种制度和体制失去信心，从而实现其政治利益或经济利益。

　　经济理论陷阱在现实中的危害性不仅可以颠覆一个市场，一种制度，甚至可以造成一个国家的解体。

　　例如，前苏联的工业增长速度在二战前超越美国数倍，一直到1960年，前苏联的经济增长还超越了大部分资本主义国家，许多工业品生产甚至到上世纪80年代还超过美国，居世界第一。然而由于一系列原因，经济体制逐渐走向僵化，但这并不意味着前苏联的制度一无是处，丧失了所有的优越性。就在这样一个特殊时期，里根政府逼迫前苏联进行军备竞争，并且不惜忍受巨大的债务扩张代价，连续数年压低油价，枯竭前苏联的外汇来源，造成其经济困难。西方国家上世纪80年代后期资助了一大批前苏联知识分子，考察学习西方政治经济制度和理论，培养盖达尔、丘拜斯等年轻经济学家，指使索罗斯赞助和参与制订五百天计划，推荐精心配制的具有巨大破坏性的改革方案；国际货币基金组织通过提供贷款的附加条件，规定俄罗斯休克疗法的改革方向，委派哈佛教授萨克斯前往指导改革，等等。

　　戈尔巴乔夫相信了上述理论，将所有的问题都归因于制度本身。叶利钦时期也同样没有走出西方理论陷阱。所谓过渡越彻底，社会代价就越小；付出代价后，很快会得到补偿；实行国有企业的私有化，社会就可以实现均富；产权一变更，就会提高经营效率等理论，事实证明都一一落空。

　　值得一提的是，无论是戈尔巴乔夫还是叶利钦时期，几乎所有导致灾难性后果的改革政策，虽然本质上都源于西方精心灌输，但是具体过程中却都曾经由本土的经济学家所积极倡导。而这些本土经济学家至少在数年以后才认清自己曾经扮演了什么角色。

　　我们的资本市场当前就存在着一些经济理论陷阱。某些西方经济学家、金融投机家以西方价值取向评价中国市场，别有用心地攻击其存在的制度缺陷和估值危机。

　　就前者而言，东南亚的历程是个反证。在亚洲金融危机开始前，先有理论攻击东南亚地区的增长结构不合理，包含了太多的要素投入，技术含量低，工资成本过高、汇率结构不合理，然后就是从汇市、股市、期市，进行全面阻击，直接卷走了几万亿美元的财富，导致无数企业倒闭。6年过去了，我们看到香港的恒生指数早就回到了13000点以上，其他受到攻击的国家也都很快恢复，这些国家的经济增长方式、工资结构、证券市场、外汇市场都同1998年没有本质的不同，这样的制度和经济结构是否合理，那些曾经盛极一时的经济理论陷阱鼓吹者再也不关心，但是失去的财富却永远失去了。

　　就后者而言，虚拟经济的价值不是绝对的，而是相对的；不仅取决于客观的一面，也取决于价值判断主体的主观认识--因此拥有成熟、稳定的、适合本国资本市场估值的理论体系，是保持虚拟经济稳定的重要前提。确定一个经济载体的价值首先要确定一个相对稳定的参照体系，对于虚拟资产、知识、信息产品而言，由于他们的参照体系是高速变化的，很难确定一个绝对的参照体系，所以绝对的价值常常是不存在的，只有相对价值。因此中国证券市场定价的确要学习国外的参照体系，但是具体参数(比如利率、汇率、经济增长率、制度、文化观念、企业体制、资本市场结构)还是应该从本国实际出发。此外，学习国外就要全面地学，不能一知半解。比如国外商业企业定价更多地用市销率的概念，按着这种标准我国同类企业是否低估？美国科技企业更多用成长流量比(P/GF)，按着同样的标准，我国科技股应该怎么定价？按照国外常用的用并购价值、重置成本去定价，有多少中国企业的股价已经远远低于其重置成本？为什么国外估值方法更多地用成长性来评估上市公司的市值，而不是用PE来重点评估单个股价？

　　价值是人类对处于某种参照体系中的经济载体的认识和评价。虚拟资产的价值不是纯客观的，因不同的主体而异。比如，在东方人看来健康、有前景的企业，在西方人也许存在着严重的制度、管理和文化缺陷；在中国证券市场也许达不到上市资格的网络企业，在美国市场上也许会持续受到追捧。

　　正因为价值是人类对处于某种参照体系中的经济载体的认识和评价，所以通过改变人们的理念，提升对价值载体的价值定位，也是创造经济价值的方式。因此，通过政策干预执行繁荣资本市场的政策，提升对中国证券市场价值的认识和评价，不仅是可行的，而且这种活动本身就是创造价值的方式。

　　当然，整个经济是一个有机的系统，过分的鼓吹、提升局部经济价值有可能会破坏系统的均衡性，对系统其他部分带来一定的负面影响。那么，当前执行积极的股票市场政策，会不会带来上述负面影响呢？在9%左右的经济增长率、2%至3%的存款利率、4%以下的物价上涨率等良好的经济背景下，中国证券市场经过了持续四年的熊市，大部分行业已经具备投资价值，很多行业的股票市盈率已经低于发达国家同行业的市盈率，因此改变当前的证券市场状况不是制造泡沫，而是引导价值回归，创造价值。

　　三、用积极的政策干预市场

　　政策干预市场最直接有效的手段就是改变证券市场的供求关系。制度缺陷理论也好、估值危机理论也好，都是在证券市场供求失衡、持续低迷的背景下，做学问的人给出的理论解释，这种理论解释反过来又进一步放大了危机而已。事实上，中国证券市场在1999年之后的大牛市中也存在上述问题，只不过现在引起了前所未有的关注。一旦供求关系改变、证券市场信心树立，正面的理论解释很快就会产生、并盛行起来。

　　在当前的背景下，指望一劳永逸地解决所有问题，然后放手让资本市场自行健康发展的想法，是不现实的。政府必须改变过分强调证券市场融资功能的定位，在市场信心真正得到树立之前，在股权分置问题解决之前，继续停止新股发行，不再制造新的股权分置问题。同时像当年香港政府一样，拿出1000亿以上的资金投资股市，树立证券市场信心，维护金融证券市场的繁荣稳定局面。

　　从境外的一些案例来看，仅仅只有理论武器是不够的，而是要全面利用经济优势、资金优势和理论传播优势，引导大部分人形成共识，没有理论、资金和影响力的结合，不拿出真金白银，同时还要继续发新股杀鸡取卵，无法挽救中国证券市场面临的危机。

　　上海证券报滕泰