国九条周年之反思：市场缘何不领情

　　本刊记者 陈为/文

　　“国九条”颁布一年了，虽然政策出台不少，如管理层推出了完善公司治理结构、加强上市公司监管、消除大股东占用上市公司资金和其他侵害上市公司权益的行为、重大事项的分类表决、保荐人制度、合规资金入市等制度，可以说这一大串利好制度是多年来绝无仅有的事情，但市场并没有对“国九条”的落实情况领情，大盘指数从2004年2月2日“国九 条”颁布的1623点跌至2005年的最低点1189点，投资者整体投资状况损失惨重，特别是那些原先已退出股市，但在颁布“国九条”之后又杀入股市的投资者成为新的“套中人”。“国九条”为什么事与愿违呢？难道这个证券市场有史以来出台规格最高、力度最大的政策，也会被市场“套牢”？《证券市场周刊》记者采访了相关专家，他们认为“国九条”政策本身的性质、政策实施的难度、政策执行的偏差等各方面都使得“国九条”难以在市场中“力挽狂澜”。

　　“国九条”政策有局限性

　　申银万国的研究员认为，“国九条”并不是单纯的救市文件，内容包括资本市场的方方面面，着眼于资本市场健康稳定发展的长远问题，体现了中央对资本市场的定位，是资本市场中长期发展的纲领性文件。正因为是纲领性文件，更多体现的是方向性和原则性的东西，因此，对于解决难度较大的问题过于模糊，也难以从中得到具体问题将如何解决、何时解决的信号。

　　华生教授举例说，如“国九条”提出要积极稳妥解决股权分置问题，但何谓积极、稳妥并没有一个明确的定义。还有文中提出要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，但公众投资者具体是指哪些？是社会流通股股东吗？正是这些模糊的概念给未来具体政策的出台留下了操作空间，使得投资者心中没底，抵消了“国九条”本身的积极作用。

　　国家信息中心专家委员会委员高辉清博士也指出，“国九条”只是一个指导性文件，并没有同时提出具体可实际操作的细则，因此，理论上短期对市场的实质性支持并不大。而另一方面，“国九条”的核心思想是强调规范，其目的是希望保障市场的长期健康发展，但却并不能给股市的行情走好提供保证——因为健康的市场是以机制的优劣来衡量，而不是以市场尤其是股市的行情走牛或走熊来评判。而且，通常情况下，规范措施的出台往往还对股市行情产生短期抑制作用。

　　如“国九条”提出要促进资本市场中介服务机构规范发展，众所周知，去年证监会为此做了大量的工作。年初，作风强悍的南方证券遭到行政接管，旗下重仓股全线暴跌！6月，汉唐等多家中小券商问题曝光！9月，证监会入驻各地问题券商查账，盛传27家高危券商将被接管或倒闭！11月，证监会分派调查组赴基金公司查账！如果把“规范”与“国九条”联系在一起，不难看出，惩治证券市场违规现象既是对以往问题的总结、清算，也是对投资者的长远利益负责。股市做出的极端消极反应，恰恰是清查过程带来的阵痛反应。

　　首放投资总经理汪建中也认为，”国九条”实质上是为市场未来的健康发展打基石，只有制度规范好了，中国股市固有的深层次矛盾和冲突解决了，才能奠定未来的大行情基础。”国九条”中倡导的保护投资者利益与股市上涨之间不能划等号。投资者要正视市场的现实，不能延续过去的政策市思维，一厢情愿的将它与市场的某种绝对化走势联系起来。

　　“国九条”政策实施的难度

　　刘纪鹏教授认为，由于“国九条”只是“意见”，而非“决议”或“决定”，其行政效力可能大打折扣。另外，“国九条”只是传递了政府的一种态度，至于“利好”好到什么程度，必须看各项措施的落实情况，而这当中的技术性难题颇多。因此，”国九条”的“春雷”虽然在二月打响，但是始终不见“春雨”，直到9月温总理的呼唤，才“闪电”，但仍不见“下雨”，到了10月公布了保险资金可入市的消息，才见到“秋雨”，可这秋雨下的结果是“一场秋雨一场寒”，以至于现在成了“冬雪”。

　　天一证券首席经济学家闻岳春谈到，“国九条”之所以难以贯彻实施是因为“国九条”的落实涉及12个相关部委，因此，作为监管部门的证监会显然力不从心。就以保险资金入市为例，去年10月下旬，保监会颁布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，但是，三个月过去了，保险资金入市仍然“只见楼梯响，不见人下来”。其中原因是四个配套文件没出，当中难度最大的恰恰是需要保监会和证监会协调的最后一个配套文件——股票交易独立席位的管理办法。正是因为这个文件，让两大监管部门相持不下，耽误了”国九条”政策的落实。

　　国务院发展研究中心一位研究员指出，“国九条”落实过程中出现的不协调现象反映了相关部门并没有把”国九条”的核心精神领会，他们为了各自部门的利益，多做表面文章，令其执行效力大打折扣。这样的结果，一定程度上使得“国九条”浮在空中，难以落地。

　　前证监会主席周正庆最近也间接表达了2004年对“国九条”落实不力的意见，他谈到，政府各部门在制定涉及资本市场的相关政策措施时，没有更多按照“国九条”的要求，考虑资本市场的敏感性、复杂性、特殊性，考虑是否为资本市场的稳定发展创造了良好的条件和市场环境，而给资本市场带来了负面影响。

　　诸多专家建议，为更好地落实“国九条”，有关部门应统一认识——即首先想到能够为股市做什么，而不是能够从股市中得到什么，同心协力，紧密合作。其中政府应该扮演更积极的角色，比如可以成立由中央高层组成的证券委员会以出面牵头、协调督办“国九条”的实施。

　　“国九条”政策执行的偏差

　　华生教授认为，”国九条”政策执行过程中，应该有主有次，有先有后，其中前面的政策出台应该为后面的政策出台创造条件，而不能制造障碍。否则，就容易出现政策偏差，给市场造成负面作用。比如说非流通股股份转让规则的出台，它在对流通股股东没有任何解释，没有相应补偿办法的情况下，提高非流通股的流通性，这样无疑降低了A股的价值中枢，更不利于“国九条”明确提出的股权分置问题的解决，是对公众股股东利益的侵害，违反了“国九条”的精神。

　　闻岳春也认为，管理层贯彻的”国九条”政策顺序有待斟酌。如询价制，其实在股权分置的情况下、在中国股市的发行权完全处于行政垄断的控制之中是不可能产生真正反映市场供求关系的市场价格的，但管理层一意孤行，盲目推行国际化的接轨，而且还在询价中推进华电“A+H”模式，这些都给市场运行带来重大隐患与负面效应。

　　刘纪鹏教授指出，管理层政策执行偏差是因为没有妥善处理当前两种发展资本市场方法论之间的关系：即是尊重国情和历史规律的本土化制度改良还是照搬国际的市场化制度革新。在目前看来，虽然管理层口头上表示，政策实施过程中必须妥善处理好改革力度、发展速度和市场可承受程度的关系。但实际上经常难以把握它们之间的平衡。

　　华生教授对此也表示赞同，他进一步补充说，当出台主要针对约束融资者政策或保护投资者利益方面，管理层经常是“尊重国情”，如以股抵债，居然规定由欠债的大股东来制定偿还股份的价格，这在逻辑上是根本不符合市场经济的法制精神。再如强制现金分红，规定称公司若三年内不分红，就不能进行再融资。这个条件显然对于融资者的约束有限，大股东可以采取“九牛拔一毛”的分红方式继续圈钱，而投资者也必然想到，公司分红是为了再融资。两者之间的利益冲突并没有因该规定的出台而有所缓解。但另一方面，管理层在出台主要针对融资者发展的政策时，经常出台过于市场化的政策，而没有考虑历史国情，如市场化询价。

　　证监会规划委委员波涛则认为，管理层政策执行偏差是因为没有正确认识当前市场的主要矛盾：是先“救命”还是“治病”？管理层目前过多地强调要加强市场基本性制度建设，诚然这是必要的，也是将来市场发展的长久利好。但这种利好可能是遥远的事，如今，投资者都已伤痕累累了，快饿死了，你却说五年后的事情，投资者熬得住吗？管理层应该抓住当前市场的主要问题，切实出台更多保护市场投资者、尤其是中小投资者权益的政策，只有公众投资者能够不断分享到越来越多的投资回报，市场才有可能保持长久的改革生命力。