三专家争论本土定价权丧失 殖民化股市如何前行

　　本报记者 何凌枫 周依亭 李欣 北京报道

　　进入2005年，深沪市场指数大幅下跌，沪深综指更曾双双创下五年来新低。临近春节，经历了这一段压抑的行情之后，股市指数出现了大幅上涨。但是，股指依然在五年来的低位徘徊。资本市场有一句名言，“价格反映一切信息”，股指低位徘徊，正反映了我国股市艰难前行的困境。

　　是什么引发了市场的波动，如何认识我国股市目前的现状﹖本报在上期关于股市的专题报道中曾提到“股市殖民化”的现状，在此种情形下，我国股市应如何走向未来？本报记者采访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松，银河证券首席经济学家左小蕾和国元证券有限责任公司总裁蔡咏，以期对上述问题有一个更为清晰的认识。

　　经济观察报：去年底，曾经发生过估值论和中国股市本土定价权丧失的争论，很多人士都认为这些因素导致了股市的持续下跌，你是否赞同这样的观点？

　　巴曙松：任何一个市场，不可能因为哪一种争论、哪一种观点就导致大涨或者大跌，关键还是市场本身的体制缺陷问题。2004年底的所谓本土定价权丧失的争论，实际上争论的是A股究竟是区别于香港H股的含权股票，还是与其一样的股票。实际上当时的一系列政策导向，指向是同股同权的。这是问题的实质所在。

　　从国际市场看，上市公司所在的市场应该有主导性的定价权，这主要是因为本土投资者熟悉公司，了解公司业绩和经营状况。

　　由于海外投资者对新兴市场和公司许多方面有不确定，那么，他们的定价肯定会打一个折扣，所以新兴市场的市盈率通常比成熟市场低，像印度市场就比香港市场的市盈率低。现在大家总认为，由于中国经济的高速增长，股市的市盈率就应该维持高市盈率，这是不对的。

　　左小蕾：没有太大的讨论意义。价值不是由“权”来决定。价格是由价值决定的，资本市场还要考虑不同市场风险的溢价和折价。不是由任何的权力决定的。把价格和权联系起来有些泛政治化。这样的问题提法可能会误导市场。把香港市场和国内市场进行整体的比较，是不可比的。两个不同市场没有比较基准。不同市场的同类股票有可比基础。关于国际接轨，H股和A股价格就会一致的说法的前提是资本的完全自由流动，否则此命题也不成立。

　　蔡咏：不同意上述观点。估值论认为A股市场股价应当与国际接轨，但接轨本身是模糊的概念，是与哪一个市场接轨？美国、日本、中国香港？还是其他哪个市场？从各个国家来看，发达资本市场与发展中市场的估值有比较大的差距，因为不同股票市场股价受到各自多种不同因素影响而不可能统一；这些因素包括：股本结构差异、股价波动时间点和交易机制产生的影响、股票供求关系的差异、经济不同预期产生的差异、投资者群体特征差异、市场成长性特征和信息传递程度导致的定价差异等。对于本土定价权一说，也站不住脚。就香港和台湾证券市场而言，都是完全开放的，外资自由进入，股票的定价是在上述这些因素综合作用下，体现出不同的估值水平，而不是由本地的机构给股票在市场上定价。我个人认为，去年年底的持续下跌实际上是十多年来股市定位偏差所产生的负面影响终极表现，是投资者对中国A股市场信心丧失的体现，政府只有纠正股市的定位偏差，采取措施恢复投资者信心，中国股市才有希望。

　　经济观察报：你怎样理解中国股市的游戏规则，其制度建设和政策出台是否与市场发展目标一致？

　　巴曙松：金融界现在开始强调金融业的生态环境，例如银行不良资产是否还可能继续大面积形成，实际上不仅取决于银行的内部风险管理，还取决于外部的信用状况。法律环境等等。股市也是这样。中国的股市，是一个新兴加转轨的市场，监管者不仅需要负责监管，而且还有发展市场的重任，由此带来的客观效果，就是监管机构对市场的影响越来越大。

　　股市的生态环境之所以不断恶化，主要原因之一在于法治不完善。证券市场上的根本大法《证券法》亟待修订。1997年出台的证券法是在当时特定的市场环境下形成的，管制的条款多，有利发展的条款上，需要根据新的市场环境，补充更新的内容。例如，现在上市公司和证券公司破产、惩治内部人或者大股东掏空上市公司、证券公司侵占客户资产，等等，这些方面都无法可依，相关的一些惩处力度偏小，对于违法者的威慑力不够。

　　左小蕾：制度建设肯定是要不断完善。我国证券市场缺乏基础设施。像美国在三十年代经济大崩溃后，重建其证券市场。从最基本的游戏规则和根本的问题上开始的，从证券法、证券交易法，再到信托投资法等一系列法律出台，真正从制度上，从法律体系框架上在进行基础性建设。制定证券市场基本游戏规则，奠定了法律基础，这是非常必要的。

　　这些方面的不完善也不可能一步到位。需要一个完善过程。要比国外的制度完善更艰苦。如果证监会真的要强化制度建设、夯实基础，就要避免经常发出一些可能带来不确定因素的信号。否则会使投资者无法判断和形成预期。与监管无关的东西就尽量让市场来解决。在目前市场还没有脱离″政策市″的情况下，所有的政策，前提一定是使市场增加越来越确定的因素。这样对建立投资者的信心才有积极的作用。

　　蔡咏：没有规矩，难成方圆。我国股市的游戏规则还很不完善，存在很多法律、制度规章方面的漏洞，甚至有些是不符合市场的现状和发展要求，但从整体上看，制度建设和政策的出台是与市场发展目标一致的。这些政策主要体现在逐步放松行政干预，推进市场化进程，强化监管和法制，夯实市场基础，从深层次方面解决市场发展的基本问题，保护中小投资者的利益等等。与此同时，也建议政府在制度建设上要区别对待，在涉及到大政方针的问题上，制度建设和政策出台方面应当具有一定的前瞻性；在堵塞漏洞，解决眼前问题时应当及时、高效，符合当前市场发展现状，这样制度建设和政策出台的效力才能充分发挥。

　　经济观察报：市场主体的多元化，尤其是外资的进入，对现阶段的中国股市起到的是怎样的作用？

　　巴曙松：外资的进入包涵不同的内容，例如海外上市公司的进入，海外证券公司和基金公司的进入等等。对于海外上市公司的“海归”，在股权分置没有解决前，盲目地开放，在股权分置方案没有明确之前，实际上起到的是逐步打破A股含权预期的作用。这对于市场预期的冲击是相当大的。

　　但是，外资券商和基金公司的进入，是有积极作用的。回到五年前，从竞争力看，当时最差的是保险公司，证券公司并不差。而现在到了后过渡期，开放进展中，最快最好的是保险公司，其次是银行，证券公司反而最差了，这就是由于过度的保护使得证券公司缺乏外部的压力和改革的动力，证券公司高度同质化。

　　左小蕾：总体上应该起到正面的作用。好几个回合下来，QFII投资者还是显得比我们的投资者表现得更成熟，更理性。在我们这个有许多不确定因素的市场上，QFII比我们的投资者更能发现机会，把握机会。

　　QFII推动了市场的蓝筹概念，市场上的投资者希望追踪他们的思路和投资的股票，形成了相对进步的投资理念，这个角度来说起到了很好的作用。，包括宏观调控中对市场的理解和操作行为，到后来在1200点时对市场的认识和判断标准和形成它们的决策和投资行为上，都是站在很主动的地位，坚持了他们以已贯之的原则，表现得比国内投资者更灵活。所以整体来说还是带来了正面的影响。

　　蔡咏：外资的进入对中国股市的作用是多方面的。首先外资的进入带来了较先进的管理技术和投资理念，对于提升本土市场主体的水平起到了导向性作用，从而加快了中国股市向成熟市场迈进的步伐。第二，外资的进入，在一定程度上是打通了中国股市与国际资本市场的联系通路，对中国经济进入全球资本市场的配置起到了桥梁作用，促进了我国经济的发展。第三点是负面的；由于外资具有相对的竞争优势，无论是在管理技术，还是市场开拓方面都比国内企业具有较强的优势，因此，本土机构在与外资竞争中处于劣势，他们赚了我们的钱，我们在交学费。第四，外资的进入，打破了中国股市中主体的平等，由于外资是混业经营，本土机构现在处于不平等的竞争状态，例如美国的几个大投资银行在国内就在从事产业投资，而国内的政策却限制了本土证券公司多元化经营。由于“鸡蛋都放在了一个篮子里”股市的系统风险成了证券经营机构无法改变的宿命。我们强烈呼吁政府监管部门给与国内自己的证券经营机构以“国民待遇”。

　　经济观察报：本报在上期关于股市的专题报道中曾提到“股市殖民化”的概念，中国股市在这样的时候，应该怎样走下去﹖

　　巴曙松：这要区分不同的含义。如果所谓“殖民化”指的是不考虑中国股权分置的制度缺陷盲目将中国股市的定价与海外市场定价进行比较，那是需要坚决反对的。如果“殖民化”指的是股市应当对投资者提供与其承担风险相当的回报，股市应当建立保护投资者利益的一系列法律法规和监管制度，建立约束上市公司和证券公司行为的监管制度，那么，这种“殖民化”可能是所有的证券市场都会面临的趋势。

　　中国股市的下一步，应对恢复其本来的功能，就是不再仅仅强调筹资而忽视投资功能。中国股市的发展历程已经表明，保护中小投资者，就是保护整个市场的未来。

　　左小蕾：“股市殖民化”这个提法不合适。概念不对。“殖民化”的意思是遭受外来侵略，被外国列强掠夺，屈从外国的统制。现在我们主动开放市场，引进外国投资，加入WTO，走向国际舞台，怎么能说是殖民化。重要的问题不是去讨论这些问题，重要的问题是我们应该充分利用渐进开放的机会，珍惜所剩不多的时间，学会融入全球化，学会按国际游戏规则，培养国际竞争力，争取开放和全球化中获益。渐进开放提供一个同台竞技的适应过程，我们很多东西需要向别人学习。这不是被殖民化的问题，是争取主动参与全球化竞争，使中国真正能够和平崛起。

　　说回资本市场，应该怎么走？长远来说，是要进行制度性建设。政策要淡出直接干预。市场行为能完成的事情，按照《行政许可法》规定就由市场决定。非经济因素造成的问题应该进行干预。如美国对NASDAQ从5000点掉到1000点，美国证监会不做任何干预。“9.１1”后，就要毫不犹豫地干预市场。

　　监管当局不能受市场一些短期利益诉求的影响。比如停止新股发行等等。我们是否需要大气一点，保护投资者的利益，需要把眼光放得更远一点更全面一点。