瑞银QFII的A股价值观 看淡市场只考虑部分公司

　　迄今为止，QFII始终高调看多中国股市，而让境外投资者感兴趣的不是整个和实体经济脱节、错综复杂的A股市场，而是A股市场上治理得较为出色的上市公司

　　文｜程喆

　　袁淑琴很难忘记两年前的那一幕。2003年7月9日上午10点15分，北京君悦酒店。她在 众目睽睽之下亲手拨出申银万国上海营业部的电话号码，买进了四只股票。这是QFII获批进入A股市场后的第一次委托投资，被称作“QFII第一单”。而袁淑琴本人，则是第一个进入A股市场的境外合格投资者，瑞银集团的中国证券部主管。

　　事实上，QFII进入中国将近两年。A股市场上的投资者们对于QFII也从最初的好奇观望到之后的盲从跟庄，也包括不吝批评责难。可以说，包括基金经理和散户投资人在内，几乎所有人都在慢慢调整着自己对于境外来客的认识。

　　不到两年，瑞银集团的QFII额度已经从当年的3亿美元增加到如今的8亿美元。更重要的是，这些额度已经全部用光。袁淑琴每次谈到海外投资人对于中国股市的热情都显得无比开心，两年前瑞银刚拿到牌照时预计吸纳5000万美元，结果瞬间到位。谈到瑞银希望从外管局一次性获批更多的QFII额度，她笑着又说自己要的太多，外管局肯定不会给。

　　包括瑞银、高盛等优秀投行和国内的基金经理在内，几乎所有投资顾问都认为，尽管股市在不断下行，但好公司和坏公司在目前A股市场上的表现区分也越来越明显。瑞银亚太区的首席宏观经济学家安德森(Jonathan Anderson)更是指出，在银行业、零售业正准备到香港和内地上市的前夜，海外投资者对A股市场的兴趣肯定在增加而不是在减少。实际上，让境外投资者感兴趣的不是整个和实体经济脱节、错综复杂的A股市场，而是A股市场上治理得较为出色的上市公司。投资者的方式是一次性考察40家或者50家公司，从中选出管理好、盈利高的对象。安德森特意点出2005年可能在A股和H股市场都有良好表现的银行业、零售业和通讯业，“这些行业代表着我们背后的投资者喜欢的，所谓‘中国的活力经济’。”

　　QFII如何看A股市场

　　发掘A股价值，不仅是QFII的工作，更是每个国内机构投资者的要求。对个股，谁都希望挑一个准一个，而经常通过选择成为十大流通股东而受到市场热烈追捧的QFII，其所为对引领市场究竟起到了多大作用？

　　来自台北的瑞银台湾区研究部主管林传英(Herald van der Linde)在亚洲工作多年，相当熟悉亚洲证券市场。在他看来，台湾QFII从尝试开放却持续亏损，到最后完全放开额度，得到稳定发展这将近10年间所走过的历程，也许正是内地QFII未来的方向。

　　正如林传英所言，国际投行普遍认为，由于资金流动性的限制，QFII的设立只是给了外国投资者一个进入潜力巨大的资本市场的机会。尽管目前除了以交易闻名的瑞银在上海设立了有十余名研究员的代表处，其余投行甚至都没有建立起专门以内地为基地的研究A股的机构。“这种情况近期会有改善。”摩根大通的首席经济师龚方雄说，从去年起，他就把主要办公地点从香港搬到了上海，据龚方雄称将于2005年年中招兵买马，建立起一支A股研究队伍。

　　的确，在投行经济学家的眼里，A股投资价值的逐步显现几乎是不容置疑的共识，特别让高盛得意的就是去年主承销中兴通讯(资讯 行情 论坛)从A股到H股上市一案。显然，在中兴的A股股价已经低于H股的当前，高盛方面人士屡屡以中兴为例指出，中国股市仍然充满投资机会，正在有越来越多的公司在通过良好的公司治理体现其投资价值。这也代表了瑞银中国研究部的观点。

　　然而，A股市场的诸多不足也让QFII颇觉头疼。袁淑琴表示，QFII希望见到在严格控制风险的前提下，监管机构可以以市场为主导，允许QFII研究开发和股票、债券有关的新的投资产品——这显然可以分散投资者的风险。包括为目前将入市的保险基金、社保基金而设计的一些新投资产品。在QFII看来，“现有的品种实在太窄太少了。”

　　投行普遍回避谈及监管，“毕竟已经讲得太久。”袁淑琴表示，希望A股市场可以加强监管，希望非流通股的问题尽快解决，同时鼓励更多有实力的公司在A股市场上市。事实证明，只有在A股上市的公司内容更丰富，只有以增量解决存量，基金包括QFII才可以有更多的选择，实际操作中也不至于左右为难。“一切的前提在于能否成功树立起一个诚信的市场。”袁淑琴的话表明，境外投资者对A股提出的要求，不在于眼前的回报而在于中国证券市场未来发展的前景。而从2004年中国超过9%的GDP增长支撑来看，投行的经济学家和QFII的操盘手们仍然对目前管制严格的证券市场充满期待。

　　“我们为什么选择了中国的而不是印度的股市？”安德森笑着反问。

　　QFII投资了什么A股

　　“中国QFII：没有痛苦，只有长远的收获(China's QFII： No Pain， Only Long-term Gain)。”

　　这是何显鸿当年在QFII出台的次日写给客户的报告标题。当时还在担任美林中国证券部主管的何显鸿如今是最大额度的QFII拥有者，瑞银投资银行的中国研究部联席主管。何显鸿在谈及2005年时指出，瑞银目前看好一些能严格控制生产成本，且以中小型企业居多的行业，例如机场、货柜港口及高速公路。而另外几位分析师作出了补充，还看好零售、消费品及乳业，而汽车业在目前被低估的情况下也会有起色。

　　事实上，瑞银的作用类似经纪。不管QFII增持还是减持，拥有决定权的始终是背后的海外机构投资人和基金经理，QFII只是就自己的研究向对方提出建议。

　　袁淑琴透露，如今瑞银持有的8亿美元QFII额度主要投在A股、可转债和股票基金，另有10%投在国债。其中，可转债30多只，股票基金40多只。而海外投资者对可转债和基金的巨大兴趣和袁淑琴在QFII获批之初的预期有所出入。她本以为只会有部分全球性投资者凭着自己对中国的熟悉而积极入市，没想到来的个个几乎都是全球排名靠前的大牌投资机构。

　　瑞银方面表示，尽管2004年股市低迷，海外投资者通过QFII投资大盘蓝筹股仍然获利颇丰。针对外界对瑞银所谓部分操作快进快出的置疑，袁淑琴表示不理解，“中国的问题在于散户太多，关键时刻起作用的还是机构投资者。所以请大家不要以瑞银为风向标，我们只是按客户的要求办事，所以未必每一笔都是聪明的操作。”

　　不难理解，QFII的进入，在稳定了中国股市的同时，不希望让自己的能量大到轻易可引起震荡。然而这也意味着A股市场对于QFII来讲，仍存在诸多不明朗因素。

　　QFII声称需要更多额度，用袁淑琴的原话来讲，“希望外管局可以实现，有多少客户就批给我多少额度。”但问题在于，尽管这些额度很快用掉的同时，可以在一定程度上稳定股市，但只要股权分置不解决，根本问题仍然存在，境外投资者的信心终将随着严厉的管制瓦解。除非等到许小年“千点论”里那场纯净完美的末世再造，否则中国这个赌场一样的股市永远会让更多的境内机构投资者心有余悸。

　　台湾用了六年时间完全放开了QFII额度上限。袁淑琴一再声称，太快放开额度限制不见得是好事，瑞银也没作这样的指望，暂时只能预期再获批2亿到3亿美元的额度。

　　实际上，尽管证券部主管袁淑琴一再表示，瑞银的QFII客户没有人减额只有人增额，首席经济学家安德森还是不知道股市的下跌究竟何时到头。尽管会给A股市场带来下跌压力，他还是认为2005年，QDII已经到了出台的最好时机。能给大家带来些许希望的，还有新股发行的解禁。

　　当让安德森用一句话概括2005年中国股市，他迟疑了一下，吐出两个字：“无聊。”