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观点摘要：
1、 估值与询价建议
结合三种估值方法，我们得出公司的合理每股价值为2.70 至2.85 元人民币，建议机构投资者询价区间为2.30-2.42 元
2、 机组利用率已走出低谷
04 年华电国际机组利用率触底反弹，升至57.6% 。结合山东未来两年GDP、用电需求和装机容量增长的预测，我们预计华电国际机组利用率在05、06 年将继续提升。
3、公司外延式增长仍在继续
1994-2004 十年间公司可控装机年复合增长15.9%，已经体现了公司在山东电力市场强大的竞争实力。根据公司已披露的在建和已批复电力项目(不含拟建项目)，公司04-08 年可控装机年复合增长仍可达16% 。
4、电价是公司未来的主要隐忧
竞价上网是中国电力市场发展的大趋势，而山东因其相对过剩的电力很有可能 成为竞价的首选之一。我们对于竞价的长期看法是必然带来电价的向下调整， 而华电可能因其相对较高的电价而处于被动的境地。
用三种方法给华电国际估值
我们分别使用自由现金流折现法、相对市盈率法和H to A 相对估值法对华电国际进行估值。我们的估值基于对公司经营情况的如下基本假设：
| 表1：华电国际经营情况基本假设 |
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2003 |
2004 |
2005E |
2006E |
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公司权益装机容量(MW) |
6388 |
7397.5 |
8012 |
8297 |
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机组利用小时 |
4820 |
5015 |
5233 |
5329 |
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公司加权平均上网电价(不含增值税)(元/千瓦时) |
0.291 |
0.289 |
0.292 |
0.291 |
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公司燃煤全年均价(标煤)(元/吨) |
290 |
330 |
340 |
336 |
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固定资产折旧年限(年) |
15 |
15 |
15 |
15 |
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有效贷款利率(%) |
5% |
5% |
5% |
5% |
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股利支付比例(%) |
60% |
60% |
60% |
60% |
数据来源：公司数据、国信证券经济研究所
自由现金流量折现估值
鉴于电力行业的现金流量稳定，现金流折现法是我们对电力上市公司最主要的估值方法。
股权融资成本
我们使用资本资产定价模型确定股权融资成本。参照中国7 年期国债的收益率，我们将无风险收益率确定为4.5% 。中国A 股的平均市场溢价依照1996-2004 年的数据计算为6%， 考虑到中国A 股市场制度性缺陷和较大的系统性风险，我们假定未来的风险溢价水平为8%。
我们通过对主要A 股火电上市公司的股本贝塔值分析，得出行业平均的资产贝塔值为0.65。
表2：A股主要火电上市公司Beta
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股本Beta |
合理资产Beta |
|
粤电力A |
0.66 |
0.46 |
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|
1.11 |
0.78 |
|
深能源A |
1.08 |
0.76 |
|
|
1.03 |
0.72 |
|
|
0.78 |
0.55 |
|
|
0.94 |
0.66 |
|
|
1.05 |
0.73 |
|
|
0.72 |
0.50 |
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主要火电上市公司平均 |
|
0.65 |
数据来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所
我们依照公司合理的目标债务结构，参照电力上市公司平均合理资产贝塔值，得出华电国际的股本贝塔值为0.91。
基于9.45% 的贴现率、3%的永续增长率和30%的目标债务比例，我们得出华电国际的合理价值为257.49 亿元人民币，折合每股2.72 元。
表3：WACC估值
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核心企业价值 |
2574944 |
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加：短期投资(万元) |
0 |
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减：债务(万元) |
934363 |
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股票市值(万元) |
1640582 |
|
每股价值(元) |
2.72 |
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加权平均资本成本(%) |
9.45% |
|
无风险利率(%) |
4.5% |
|
调整后的Beta |
0.91 |
|
市场风险溢价(%) |
8.00% |
|
股东资金成本(%) |
11.78 |
|
税后借贷成本(%) |
4.02% |
数据来源：国信证券经济研究所
敏感性分析
基于我们对公司经营情况的基本假设，当永续增长率和贴现率在+/-1 个百分点内变化时，我们得出的每股价值在1.73-4.61 元之间。
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永续增长率 |
贴现率 |
|
每股价值(元) |
8.5% |
9.0% |
9.5% |
10.0% |
10.5% |
|
4.0% |
4.61 |
4.02 |
3.54 |
3.14 |
2.81 |
|
3.5% |
3.97 |
3.50 |
3.10 |
2.77 |
2.48 |
|
3.0% |
3.45 |
3.06 |
2.73 |
2.44 |
2.20 |
|
2.5% |
3.01 |
2.69 |
2.41 |
2.16 |
1.95 |
|
2.0% |
2.65 |
2.37 |
2.13 |
1.92 |
1.73 |
PE 相对估值
我们选用预期2005 年相对市盈率法进行估值。
预期2005 年主要A 股主要火电上市公司的算术平均市盈率为13.51 倍。通过分析，我们发现股价偏低的火电公司的市盈率略高于股价相对较高的火电公司。鉴于华电国际预期发行价在主要火电公司中处于最低端，我们使用主要火电公司平均市盈率溢价5%至10% 后的值进行估值，折合市盈率14.2-14.9 倍。在2005 年预期市盈率在14.2-14.9 倍的情况下，华电国际的每股价值为2.64-2.77 元。
表5：A股主要上市火电公司2005年预期市盈率比较
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1 月14 日收盘价(元) |
预期2005 年PE |
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粤电力A |
4.79 |
14.52 |
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6.78 |
14.43 |
|
深能源A |
7.36 |
13.14 |
|
|
6.73 |
13.46 |
|
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5.70 |
12.67 |
|
|
6.82 |
11.76 |
|
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5.55 |
12.61 |
|
|
4.02 |
15.46 |
|
平均 |
|
13.51 |
数据来源：WIND 资讯、国信证券经济研究所
| 表6：相对市盈率估值敏感性分析 |
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2004 年预期市盈率(倍) |
每股价值(元) |
|
15 |
2.79 |
|
14.5 |
2.7 |
|
14 |
2.6 |
|
13.5 |
2.51 |
|
13 |
2.42 |
数据来源：国信证券经济研究所
H to A 相对估值
公司为H 股公司，IPO 成功后有A 股股票。目前H to A 的公司数量为26 家，我们选取家具有代表性的大型H to A 公司股价作为估值参照。
表7：H-A 公司股价比较(1月14日收盘价)
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公司名称 |
H 股股价(港元) |
A 股股价(人民币元) |
A/H(%) |
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5.25 |
6.73 |
1.209 |
|
|
6.15 |
8.46 |
1.298 |
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|
2.975 |
4.10 |
1.3 |
|
|
4.05 |
5.21 |
1.214 |
|
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7.6 |
7.79 |
0.967 |
|
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8 |
9.30 |
1.097 |
|
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2.75 |
4.38 |
1.503 |
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2.775 |
3.99 |
1.356 |
数据来源：Bloomberg
参照H to A 公司的A 股股价/H 股股价均值为1.24，保守起见向下取到1.15, 以华电国际1 月14 日收盘价2.225 港元为基础，估得其A股价格区间为2.71-2.92 元。
将上述三种方法的估值综合考虑后，我们得出华电国际的合理每股价值为2.70 至2.85 元人民币，相当于14.5-15.3 倍2005年预期市盈率。
询价建议
由于本次华电国际向机构投资者配售后有3 个月的锁定期，考虑到目前A 股市场存在的较大系统性风险，投资者应对风险收益率要求更高。
我们对A 股市场的风险收益率定位于8%，参照美国公司IPO 普遍存在的平均15%的价格抑价(折扣)，我们在华电国际合理每股价值的基础给予15%的抑价(折扣)，建议机构投资者询价区间为2.30-2.42 元。
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