华电低价询价之因果

　　-本刊记者 林中 江红霄

　　询价制的实施过程，与其说是询价对象与发行人、承销机构的博弈，或者说是询价对象之间的博弈，不如说是在漫漫的熊途中，包括监管层在内的所有的相关参与者，与市场之间展开的一场博弈。

　　只不过扮演的角色不同，代表的利益不同，掌握的话语权不同，最终导致胜负的结局大相径庭而已。

　　熊市询价要求更多补偿

　　“如果华电国际询价区间2.6元以上，我们肯定不再参与累计投标。”一位财务公司的询价对象对记者说。

　　周四，新股询价制下的第一只股票华电国际，公布了初步询价后的发行价格区间为2.3元/股至2.52元/股，发行市盈率在13.5倍到14.8倍。虽然有市场人士认为这个价格偏低，但《红周刊》记者采访的询价对象则普遍认为这个价格区间基本上在预料之中，预留了一定的折价空间。

　　招商证券作为此次77家询价机构之一，公司投资管理部廖郁谈到，这个区间比较合理，基本上反映了公司的基本面的情况。中海信托投资部的谈建强认为，这个价格区间为上市预留了一定空间，并比较合理反映了机构博弈的结果。一位财务公司的人士则认为这个价格还是较为合理地反映了市场折价的补偿因素。

　　实际上，作为机构投资者，大家对华电国际基本面的因素分歧并不大。公布的初步询价的市盈率是依据公司2003年的收益，而一些相关的研究报告显示，公司2004年的业绩为0.20元左右(未摊薄)，2005年的全面摊薄后收益预期在0.19至0.21元之间。公司近两年利润和收入的增长并未同步，主要与前几年山东电厂大规模投产和近两年电煤价格的上升等因素有关。

　　研究表明，如果按照2005年0.20元的收益计算，此次询出的华电国际的发行价格区间的市盈率在11.5-12.6倍，这即使与主要火电公司2005年预期的13.5倍市盈率相比，也仍预留了一定的折价空间。但周四询出的这个发行价格区间与主承销商中金公司提供给询价对象的研究报告中，所预计的2.7-3.4元的上市定位价格显然还有一定的距离。

　　A股与H股直接硬接轨

　　产生距离的一个重要的影响因素就是华电国际包含H股。一位财务公司的询价对象谈到，作为询价制的第一股带有H股显然比较特殊，这使得我们在行业、公司基本面之外提供了一个重要的参照。在与国际接轨，在A股向H股靠拢的大背景下，询价时H股价格的下拉作用还是不可避免的。如果其没有H股的因素，或许定价会高一些。

　　事实也的确如此。华电国际本周三H股的收盘价为2.3元港币，换算成人民币为2.44元，2.3元的发行价格区间的下限已经低于H股的价格。

　　一般来说，在首次发行的时候，存在一定的价格折扣是合理的。在美国，公司IPO时，也普遍存在着15%的价格折扣，但对于当前风雨飘摇的国内股市而言，以基金为代表的询价机构显然要求更高的风险折价补偿。

　　机构博弈的结局

　　华泰证券分析师陈金仁认为，从初步询价的结果来看，询价对象还是比较理性和谨慎的。相关统计显示，询价对象报价区间上限的平均值2.48元/股，同时，共有46家询价对象给出的价格区间上限在发行价格区间之内，占全部询价对象的60%，而基金占了其中的22家，也就是说，在此次参加询价的36家基金当中，60%的基金公司态度是非常谨慎的。甚至还有12家询价对象给出的最高价格低于这一区间。

　　采访中，一位相关人士谈到，除了超额认购、中签率等因素外，对于询价机构而言，股票上市后三个月锁定期的风险也较大。特别是在目前熊市之中，谁知道三个月之后的市场会跌成什么样。所以在目前市场当中，询价时考虑市场的因素有时甚至比公司基本面的因素更多一些。这时候相对压低一些价格，要求更多的风险补偿也是非常有必要的。这也是熊市之中询价可能偏低的原因，如果是在牛市，当然就会有不同的询价策略。

　　就连上市时间，也是机构博弈的结果。一位参与询价的机构投资者表示，虽然发行的最终结果要到27日才能知晓，不过，上市时间定在春节前已经几成定局。有哪家机构愿意以全额申购的资金忍受漫长的春节长假呢？对他们来说，锁定三个月才能上市，春节长假无疑会增加机构的资金占用成本。因此，不管是传言较多的2月3日还是2月7日，来自询价机构的压力会将上市时间大为提前。

　　由此可见，询价制的实施过程，与其说是询价对象与发行人、承销机构的博弈，或者说是询价对象之间的博弈，不如说是在漫漫的熊途中，包括监管层在内的所有的相关参与者，与市场之间展开的一场博弈。只不过扮演的角色不同，代表的利益不同，掌握的话语权不同，最终导致胜负的结局大相径庭而已。

　　询价细节在磨合中有待完善

　　新股询价制作为A股市场14年发展历史以来的新生事物，显然还需要参与各方在逐步磨合中不断完善。通过采访询价制一周以来的实施情况，《红周刊》记者发现，还是有许多细节需要在今后的询价发行过程中加以完善。

　　新股询价制下的发行分为预路演初步询价、网下累计投标询价、网上市值配售等几个阶段(见表1)，程序较以往更加繁杂不说，“时间太紧张了”首先是询价对象普遍反映的一个问题。

　　从1月14日的晚上正式得知华电国际将成为询价第一股后，到1月17日才见到刊登的《招股意向书摘要》，三天之内就要向近百家机构询出一个发行价区间，不论是对于中金公司还是各询价机构而言，都是一场要求速战速决的“战争”。

　　中金公司投行部董事总经理刘京生就曾表示，中金公司最初设想能有100家以上的询价机构参与，这样更能全面反映市场的定价预期，但本次受三天的预路演时间所限，只选取了包括15家券商、36家基金公司、14家财务公司、9家信托投资公司以及3家QFII在内的77家机构作为询价对象。

　　就连19日下午2点中金公司与华电国际联合举办的媒体见面会，给人的感觉也更像是“走形式”，并没有给记者充分的提问时间，因为他们还要忙着和重要的机构投资者进一步交流。

　　除了时间原因，为何将77家机构作为询价对象，也是询价过程需要解决的一个问题。有机构投资者表示，询价对象应该通过抽签方式确定可能才更加公平合理。否则同样是IPO询价对象，顾此失彼的做法仅以时间为由显然是难以服众的。

　　此外，本次信托公司被限制只能用自营帐户，而其管理的投资产品账户如何申购还有待操作细节的进一步明确。

　　据《红周刊》记者了解，尽管新股询价第一股由IPO经验丰富的中金公司承销，由于诸如上述问题的不断出现，春节前可能发行的第二只新股有可能会被推迟，不排除在相关细节问题完善之后再推出的可能。