华电询价结果引发三猜想 二级市场盈利空间有变

　　□本报记者　冯飞

　　日前，华电国际公布了正式发行价———2.52元，这个价格是其询价区间的上限价位。但是市场对于第一单询价制发行结果又产生了三大猜想：一是二级市场盈利空间将会有何变化；二是其国际化的定价标准是否吸引QFII机构加码；三是询价制能否在中国成功实施。

　　二级市场盈利空间有变？

　　投资者似乎已经逐渐形成共识，A股的定价较合理水平仍有一定程度的高估，其与H股价差现象的发展趋势将是随着人民币自由兑换的进程逐渐缩小直至最终消失。但新股询价推出之后，A股和H股价差被进一步压缩。

　　招商证券研究发展中心研究员赵建新表示，市场投资者面临两难选择。如果继续给予华电国际高于H股的定价水平，则定价水平下降压力将使A股市场的投资者必须承受额外损失；如果给予华电国际相当于H股的定价水平，则将无可避免地加剧投资者关于A股市场定价水平国际接轨的担忧，对市场现有股票形成向下的牵引作用。

　　“这种矛盾心理集中体现在初步询价结果中，机构投资者普遍选择了同期H股价格作为重要的参考指标。”赵建新称，如果上市定价高于H股价格，则申购者仍可获得合理收益；如果上市定价等于H股价格，则申购者可保证避免不必要的损失。

　　北方证券研究所莫光亮表示，由于承销商有较强的规避承销风险的动机，而参与询价的机构投资者也有规避申购风险的要求，因而最终发行价格往往相对于其内在价值要低一些，这也为投资者带来了投资机会。

　　在海外市场上，新股上市首日平均涨幅一般在10%至15%左右；而据有关研究统计显示，国内过去两年中新股上市首日加权平均涨幅为52.37%。

　　A股对QFII吸引力增强？

　　询价制的实施将使A股市场得以通过市场化手段完成国际化进程，这是否增强了A股市场对QFII的吸引力？

　　JP摩根(亚太)有限公司主席李小加称，询价制使国内IPO定价更加注重国际估值标准，这可能增加对QFII的吸引力。但是另一方面，在中国市场仍未解决结构性等问题的前提下，要想持续吸引境外机构的热情尽靠价格的吸引力是不够的。

　　“如果A股的价格低于H股价格5%-10%以上，就会有套利资金通过QFII渠道流入A股市场。”某知名QFII机构负责人坦陈，但目前的问题是，这些套利资金还面临着这样一个因素：A股的价值中枢会不会继续下移呢？

　　他说，一个关键的问题是，A股与H股接轨的进程正在加快，主要原因在于国内投资者信心不足。国内投资者目前显然陷入了估值标准最为混乱的时期。他称，如果简单地拿价格作比较，那么具有类比性的板块如A股、B股、H股和非流通股最后的选择将是抱团下跌，共同向净资产靠拢，这显然违背了金融资产定价的规律。据他了解，目前已有部分投资者愿意以高于二级市场的价格来收购上市公司，相信这会对现存的估值标准起到一个纠偏的示范作用。

　　询价制是否会“水土不服”？

　　一个被业界关注的问题是，中国市场在引入询价制发行的过程中，是否也会存在制度移植中惯见的水土不服问题？“对于询价制是否能在中国市场成功推行，目前仍把握不准。”证监会某官员坦陈。

　　李小加称，询价制发行是中国证券市场化的一个重要步骤和发展方向，但是目前中国的市场环境是否会对该制度产生“排异反应”还有待时间观察。一个值得思考的问题是，国外市场的一级市场和二级市场，无论从投资主体还是价格都是互连的，其新股首发当日往往获得一个相对于IPO折价上的10%-15%的溢价，因此两个市场是一个平滑过渡的关系；但中国市场目前一级、二级市场仍存有较大的价差，且在询价制下，中国为数不多的参与询价的机构(如基金)对一级市场的定价有较高的话语权，这就会存在联手压价以提高盈利空间的可行性，此举会对二级市场带来一个购买压力：因为一方面，上述询价机构并非全是二级市场的参与者，而二级市场大部分的参与者并不具有询价资格；另一方面，一级市场和二级市场价差的扩大会制造赚钱效应。

　　麦格理(香港)有限公司董事总经理温天络表示，国内的询价制还处在过渡阶段，从华电国际的首单询价方式来看，一方面，询价的时间较短(不足5天)；另一方面，参与询价的机构较少(目前仅134家机构具备询价资格)。他举例说，在香港，IPO发行定价首先是通过不计名的方式确定出一个合理的询价区间，在国际路演阶段，建档时间往往少则3至4天，长则1至2周，如果下单情况不理想，则意味着IPO过程将延长；此外，在香港市场，对于参与询价的资格未作限制，也不局限于机构投资者———一些富豪会参与询价并成为某些IPO公司的战略投资者，如中国人寿(行情 论坛)(行情 论坛)、中国网通(行情 论坛)的发行。

　　湘财证券资深分析师张结则表示，国内证券市场重要的制度缺陷———股权分置问题仍悬而未决，发行制度的改变虽然是一项积极措施，但仍是治标未治本的措施，公司的投资价值不仅仅是体现在其发行融资阶段，更重要的是要有能持续经营为投资者带来稳定回报的能力，而目前国内证券市场上市公司持续经营能力差的现实归根到底仍是制度性缺陷，这使上市公司不能正常发挥其市场化功能。只有证券市场真正市场化的障碍彻底消除，一切市场化的制度才能完全发挥其应有效果。