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易宪容
作者：社科院金融研究所发展室主任
邮箱：yixrong＠vip.sina.com
带着新的定价制度与发行机制，新股发行开始启动。第一天，股价全面下跌，后几天下跌趋势有所缓和。这些现象似乎表明，近几个月市场所担心的事情仍然相当不确定。
众所周知，近几个月来，国内股市最为反对的两件事，一是反对市场发行新股，二是反对国内企业到海外上市。前者的目的是希望通过市场能够休养生息，让旧有的股市指数只升不落，让一些陷入严重亏损的投资者有所解脱；后者是担心大量的公司到海外上市，使国内优质上市公司资源流失导致国内市场没有好的上市公司。但实际上，市场的东西要阻是阻不了的，股价该下落的还是下落了，该到海外上市的公司还是到了海外。尽管监管层使出九牛二虎之力，种种利好的政策连续出台，但是市场就是不如人们所希望的那样走，有人把这种现象看作是市场利好“麻木症”。
但实际情况并不如此。种种表现仅仅是因为现在的市场早已改变，不再是传统的市场，所以，我们得用新的眼光来看问题。
对于一些公司海外上市，据资料显示，中国人寿(行情 论坛)(行情 论坛)于2003年在纽交所和香港联交所同时挂牌上市就成为当年全球最大规模的IPO。从2004年6月平安保险在联交所成功上市以来，大陆企业海外IPO的速度越来越快，规模也越来越大。从规模上看，中兴通讯(资讯 行情 论坛)作为首发H股的A股上市公司，其H股融资额高达3.98亿美元。而中国网通(行情 论坛)去年仅在香港就成功筹集了11.4亿美元的资金，成为2004年度亚洲市场最大的电信企业IPO。这场戏并没有完，还会演下去，到海外上市的公司还会更多，而问题在于国内市场如何来发展。如果国内市场发展好，那么许多好公司到海外上市的事情就不用担心，毕竟在国内上市无论是对环境的熟悉还是上市的成本，都会比到国外好。
其实，国内股市会走到这一步，毫无疑问，是因为市场制度本身存在诸多缺陷，如单边市、股权分置等。另一问题是，市场在改变这种制度缺陷的过程中，市场的制度规则、制度结构等方面已经发生了巨大的变化，特别是投资者结构更是发生了翻天覆地的变化。在国内股市这几年来持续走低的同时，股市的机构投资者从无到有、从小到大也正在不断地壮大，目前机构投资者已经发展成为了市场最大的主力军。而投资者结构的变化，必然会引起整个市场投资理念、投资策略、投资方式等方面的变化。如果面对变化了的市场、变化了投资者结构，还是以老的观念和办法来解决目前市场之问题，那么这个市场怎么能够发展？
我们可以看到，早几年以资金托起股市的做法现在已经行不通了，比如在“国九条”中，有一项重要改革就是让更多合规的资金进入股市。2004年，这些规则相继推出，社保基金、保险资金、企业年金、QFII等可以来了，但是这些资金会进入股市赴汤蹈火吗？不会。如果无利可图，它们只会在市场边上静观其变。这些合规的资金是这样，早已进入股市的种种基金也是如此。政府一声令下，各种资金就会入市赴汤蹈火的景象早已成为了历史。
但目前市场中或市场边还有人仅是把自己的思维限定在传统的股市中，纠缠在如何解决股权分置问题、如何让传统股市的投资者利益得到补偿、如何反对不利于自己利益补偿等的规则上(如反对非流通股在市场按规则流通)。但面对投资者结构已经发生了重大变化的情况下，即使全力解决股权分置的问题，市场股票全流通了，这个市场是否会发展仍然是不确定的。结果如何，只能是市场来回答。
还应该看到的新情况是，市场的机构投资者不仅开始在主导国内股市的运行，而且在主导市场一些游戏规则的制定，如2004年出台社会公众股分类表决制度、新股发行制度等都露出了端倪。可以说，这些规则好象就是冲着机构投资者来的，在今后一些日子里，机构投资者完全可以利用这些规则为其争利益。因此，目前的市场发展，尽管基础性制度建设最为重要，但同样重要的是，如何建立起适应以机构投资者为主体的市场赢利模式，如何建立起对机构投资者在市场运行中的约束规则。我们的市场如果迈不出传统这一大坎，那么市场要发展与繁荣也是不可能的。
1月17日启动的新股改行、新股定价及发行的市场化，不仅可以让更多优质的上市资源留在A股市场，改变国内股市上市公司之质量，更重要的是能够为投资者结构发生巨大变化了的市场提供一种新的赢利模式。这不仅预示着国内股市一场大变革，而且预示着整个市场利益关系的大调整。在这种利益大调整中，各种利益集团之间的冲突不仅会反映到市场股价上，而且会反映在市场媒体话语权的争夺上。1月17日股价的下跌就是明证。
正是因为股价的下跌，市场改革模式的争议、股市改革顺序的争议、市场对股市发行规模控制的要求等又风生水起。如果整个市场又被既得利益集团所捕获，那么这个市场就无法迈不出传统之大坎，中国股市也就完全边缘化了。当国内股市不能发展时，国内优质公司的上市资源自然就会源源不断地流到海外。
面对目前这样的股市，中小投资者如何明辨是非，是其采取什么样投资策略的关键。对于这些问题，中小投资者应该静观其变，尽量不进入利益集团之间的冲突中，只有在大的机构把市场先做好、规范好的前提下，中小投资者才会有新的机会。
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