寻找中国2005年最具投资价值A股：挖掘未来价值

　　中国证券市场尽管不够完善，但并不缺乏优秀的上市公司。在任何时候，无论对于投资者，还是市场的健康发展，发掘优质公司，都是一个市场最基本的功能

　　文｜刘乾坤

　　几乎所有的顾问——最优秀的投资机构、经济学家和基金经理——对于中国证券市场的优秀公司，意见竟惊人的一致：2005年的优秀公司评选结果，就是这35个。我们不能保证，在2005年的任何时候投资这35个公司中的任意一个一定获得高回报，但是，我们相信这一定是最好的选择之一，最稳健的投资策略之一。中国国际金融公司研究部董事总经理哈继铭唯一的担心是，这样的评选标准是不是太严格了。这也是申银万国(行情 论坛)证券研究所的担心。

　　重要的是，这样严格的价值投资理念是中国证券市场所缺乏的。问题不是金子被埋藏在沙里、肉被掩盖在饭里，而是缺乏优秀公司的发现机制、奖掖机制；问题不在于上市是否等于圈钱，不在于是否要推动结构改革，而是急需建立完善的市场基础、成熟的准入机制和交易准则。

　　“中国证券市场潜力巨大，有可能成长为亚洲最主要的资本市场之一。”高盛亚洲中国投行部联席主管胡祖六先生这样认为。但是，他同时提醒道，中国证券市场存在致命的结构问题——包括上市公司、证券公司等主体在内的市场结构以及同股不同权等结构问题。胡祖六先生是本次评选的首席顾问之一。此前，胡祖六先生刚刚推动高盛在中国建立了一个绿地(Green Field)合资证券公司——高盛高华证券。

　　发现中国证券市场的未来投资价值，几乎是一个不能完成的使命。然而，投资者总是希望像巴菲特一样挑选股票、像高盛一样把握投资机会；而我们，则希望通过在低迷的市场中发现优秀上市公司来推广价值投资理念，通过对优秀公司的评选来尽可能地挖掘中国证券市场的未来价值。

　　市场的未来价值

　　可以肯定，“中国证券市场的吸引力要远超过马来西亚、韩国，甚至印度。”然而，中国证券市场的规模再也不能令刘啸东感到自豪了。2002年初，上海证券交易所副总经理刘啸东私下里告诉记者：“中国证券市场的规模已经超过香港，位居亚洲第二。”那时，这还是一个需要照顾香港联交所的敏感问题。

　　沪深股市风光不再并不是现在的问题。2005年1月6日，上证综指最低1234.24点，创下5年半来的新低。截至2004年底，上证指数(资讯 行情 论坛)已经从2001年6月14日的2245点峰值下降了近53.8%；尽管新增145家上市公司，但流通市值却从18866亿元下降到了12774亿元。

　　这是与中国宏观经济的发展完全背离的——同期，中国GDP增长速度年平均在9%以上。这真是一个令人失望的股市。然而，在张化桥看来，令人沮丧的时期即将过去，2005年的中国证券市场的“可投资性”已经大幅提高——中国大陆股市的“可承受比例”也已经从2001年初35%的峰值下降到今天的16%。张化桥先生是瑞士联合银行(UBS)中国研究部联席主管，曾因对香港上市的民企酷评而名噪一时。

　　张先生的建议不是没有根据——据统计，2004年沪市平均市盈率下降了33.69%，为24.23倍；深市平均市盈率为24.63倍，比年初降低了31.95%，其中中小板平均市盈率为31.33倍。沪深股市平均市盈率水平已经逐步与国际成熟市场接轨，市场投资价值得到进一步体现。

　　“我们预计2005年将是市场迎接大发展机遇前，重要的承前启后的一年。”徐妍——申银万国证券研究所高级分析师——的判断被本次评选的多数机构所认同。申银万国证券研究所是《全球财经观察》2005年优质公司评选的特别支持机构。

　　尽管依然延续从2001年以来的颓局，但是，中国证券市场的投资价值已经在逐步显现了。 2001年以来，A股市场在价值回归和业绩增长的推动下，基本实现估值“软着陆”；市场经历了估值理念国际化、投资方向价值化和市场结构机构化的深刻转变。

　　重要的信心来自于中国经济的长期向好趋势。“2005年是宏观调控政策效应充分显现的一年。”申万研究所总经理陈晓升相信。在宏观调控的作用下，市场力量开始反转，经济增长将继续向8%的合理增长水平回归。初步预计全年的经济增长率仍可保持在8.7%，比2004年回落0.6个百分点。从三大需求来看，投资继续降温，投资对经济增长的贡献率会明显下降；消费增长基本稳定，消费对经济增长的贡献率会有明显提高；出口增长速度会有明显回落，但增长速度仍可保持在20%以上。

　　2005年将是中国宏观经济向合理的增长水平回归的第一年，在未来的几年内，中国GDP增长速度将在8%左右，UBS在最近的一份报告中做出以上预测。这一预测基本与其他国际大行和机构的预测一致。此前，囿于政策限制，国际大行大多没有专门的机构跟踪研究中国A股市场，除了以交易闻名的UBS。而2005年则将是转折性的一年，大多数投行将招兵买马，准备中国A股研究力量。摩根大通中国研究部主管龚方雄称，大约四五月份，摩根大通有望组建这样的研究团队。

　　这一年也是市场基础初步完善的一年。在安德森(Jonathan Anderson)看来，2005年将是乏味的一年。作为UBS亚洲首席经济学家，安德森也是本次评选活动的首席顾问之一。

　　这样的局面，对于投资者来说，这一年未免太平谈了。2005年的短周期经济回落，将带来上市公司业绩增长的显著放缓；在经济体制改革和人民币升值的两大背景下，中国资本(行情 论坛)市场的重要性显著提高，这也是中国证券市场推动结构性改革的最佳时机。我们的顾问机构反复提到这一点。

　　期待结构改革

　　对于当年做空股市的批评，中欧商学院教授许小年和胡祖六如今已经不在乎了，也没有人在意他们是否真的说过这样的预言。他们变得像先知和预言家一样受到媒体的追捧。许小年的预言是著名的“千点论”；而且胡祖六则在一个英语演讲中提到“中国股市值得投资的股票只有一打”。

　　胡祖六现在关心的是中国证券市场的结构改革——不仅是作为一个经济学家，而是一个现实的市场参与者。他不希望他推动的高盛高华证券三年之后居然还找不到一个真正的客户。

　　这是所有投资者和机构都关心的问题——不同的是，境内研究机构和境外投资机构关注的是市场长期发展的基础，而国内的投资者关注的是眼前的利益。在后者看来，监管层推动的大盘股国内上市、非流通股流通等等结构性改革努力，没有照顾他们的利益。在市场缩水过程中，他们是最脆弱的牺牲者——仅2004年，流通股市值缩水的1500亿当中，普通投资者户均损失就达4000多元。

　　然而，在胡祖六看来，这并不是问题——问题出在是否做好了与市场的沟通。“如果2001年还需要争论要不要解决非流通股的流通问题，那么现在这根本不是问题。”胡祖六认为，我们理解中国证券市场设计之初的巨大成功和局限，但是发展13年之后，仍然不解决这个最大的结构性问题，是“不可思议的”。

　　股权分割的问题，导致经理人不为公司负责、公司治理陷于空谈、垃圾公司充斥股市、优秀公司被淹没等等。“香港盈富基金(行情 论坛)解决所谓‘官股’的模式也是中国证券市场解决非流通股的良好借鉴。”胡祖六认为，依靠专家科学决策，做好与市场的沟通，这一问题应该能得到市场的认可。

　　2004年底，上证所、深交所和结算公司联合颁布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，以及2005年初证监会相关政策显示，非流通股的流通问题已经提到了具体的议事日程上来了。

　　“仍然看不清方向。”到底应该怎样流通，是否单独设立一个市场仍然不明确。包括交易主体、交易价格等问题怎么解决也无明确方向。左小蕾称，证监会的动作值得关注，但是2005年是否将大规模地解决非流通股流通问题仍然不明朗。左小蕾是银河证券首席经济学家，本次评选的首席顾问之一。

　　至于2004年财政和央行拨款解决部分证券公司困损问题，本次评选的所有顾问机构均一致表示担忧。“拯救券商是一个不明智的举措。”胡祖六则直言不讳地批评道。此前神户大学法学部教授季卫东在接受媒体采访时一再提到应该吸取日本1980年代的教训——大藏省为证券公司埋单，由此背负庞大的财政负担，并造成效率低下、腐败盛行的“行政证券”恶果。

　　至于公司治理结构的改善，香港中文大学教授朗咸平告诉本刊，这将依赖监管者的压力。市场虽然是可以出清的，但是，必须建立在完善的准入和交易规则基础之上。

　　据左小蕾分析，未来大约还有100家以上的大型国有企业是A股市场没有开发的上市资源“处女地”。

　　尽管对2005年之后的中国证券市场抱乐观态度，但是，张化桥同样提醒中国证券市场面临的空前压力——国企改革，尤其是金融改革给证券市场带来的市场扩容压力首当其冲。这包括银行融资——为使资本充足率达到8% 的要求，作为大盘股的5家上市银行未来仍有可能实施增发或发行可转债；其次，一些大型H股公司未来也有可能登陆内地股市；此外，未来部分计划在海外上市的企业，还将在内地股市同步上市。害怕证券公司倒闭、封闭而且管制的证券和货币市场——“中国人的胆怯和鲁莽”——在最近与美国基金经理人沟通的过程中，张化桥这样描述跨国投资者眼中的中国资本市场。

　　这不难理解——中国的证券市场本来就不是为外国投资机构所开设的，而到2005年，经过近20年GDP年均增长9%以上的支撑，这一市场已经开始走到重新开始的边缘了。

　　挑选你的投资之星

　　“对于投资人来说，不需要靠准确的公式或是股价历史，而只需要运用不太精确的但却有效的方式，就可以看到一个公司的潜在价值和风险。”巴菲特在2000年致股东的一封信中这样“卖弄”他的投资哲学，就长期而言，可口可乐和吉列所面临的产业风险，要比任何IT公司或者零售商要小得多——可口可乐和吉列的市场份额分别为44%和60%。你只需要挑出那些在优秀的行业，以及在行业中占据领导地位的公司就可以了。

　　最重要的是微观基础——上市公司的质量。不管有多少垃圾股，关键是市场必须有绩优蓝筹股支撑。据左小蕾介绍，即使是最为发达的美国证券市场，在近1万家上市公司中，真正有交易量的也不过1000家左右。特别是中国这样在存量上有较多问题的市场，更需要从增量上来做文章。

　　不是所有的人都具备巴菲特那样的判断能力。左小蕾称，我们要学会“淘金”，用“火眼金睛”发掘和寻找更多的中兴通讯(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)们，否则中兴通讯们就要被外国投资者们一个一个地“分享”掉了。她提醒道，今天如果我们不与时俱进，没完没了地一味纠缠在历史的局限性造成的问题上求全责备，硬要在一个已经改变和正在改变的市场上坚持旧的观念和思路，不放弃旧的游戏规则，就等于把所有的机会拱手相让。外国人不动枪不动炮地把中兴通讯们的大把大把的真金白银装进腰包，我们没有批评的资格，连抱怨都显得苍白。

　　左小蕾把中兴通讯当作中国A股市场同样存在优秀公司的最有力的例证之一。中兴通讯是第一只由A股到H股的公司，目前，A股股价已经低于H股股价。

　　出乎我们的意料之外，几乎所有的顾问——最优秀的投资机构、经济学家和基金经理——对于中国证券市场的优秀公司，意见竟惊人的一致。张化桥称，从2002年开始，他就一直关注中国的垄断性行业、瓶颈性行业，以及环境和农业等。这一点与申银万国《2005年投资价值行业比较分析》报告中体现的行业投资亮点基本一致。申万“看好”的行业包括一大串名单：电气设备、航空运输、港口、机场、造纸、煤炭开采、水路运输……

　　中国证券市场尽管不够完善，但并不缺乏优秀的上市公司。在任何时候，无论对于投资者，还是市场的健康发展，发掘优质公司，都是一个市场最基本的功能。