券商并购的实现方式

　　“券商洗牌的浪潮正扑面而来，今年将是证券公司兼并重组年。”获悉中信证券将全面收购华夏证券，1月12日，正从深圳飞往上海的湘财证券总裁张世明在即将登机前告诉本报记者。

　　中国证券业正处在前所未有的困境之中，在监管部门“扶优汰劣”的基本原则下，券商淘汰机制的建立使兼并重组行为成为行业竞争格局演变的标志性事件。

　　并购提速

　　不管收购能否最终成功，中信证券的大胆出手还是令人振奋。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军对中信的收购行为颇为叫好，他断言，从2001年开始刮起的券商并购风将在今年迎来一个全面提速的转折点。

　　中信证券一旦收购华夏证券成功，其示范效应无疑是巨大的。市场人士张卫星称，此次事件会导致中国证券业进入一个真正的并购时代，并由以往的政府主导方式向市场化重组过渡，“证券业开始向寡头垄断靠拢，并购重组的大潮已经到来。”

　　“目前国内券商已经达到138家，狼多肉少的局面短期内难以改变。从应对国际竞争来看，必须尽快改变这种状况。”光大证券总裁解植春说，“当前国内证券公司需要着力解决的一个问题就是如何在短期内迅速扩大资本金规模，提高公司的抗风险能力和业务能力。”

　　赵锡军认为，国内券商的合并在2005年终于找到了一个契机。未来中国券商的格局将是：3-4家实力雄厚的券商垄断了绝大部分的资源，另有5家左右的中等规模的券商，剩下的则是很少量的有特色的券商。

　　券商财务风险的控制与化解是本轮并购的一大动因。从历程看，我国证券公司市场化在前，整顿重组在后，如果不能充分认识到证券公司危机产生的制度根源，不能从根源上治理，那么浅层次的兼并重组不能从根本上避免当前行业风险在未来的循环往复。

　　业界习惯于将券商问题划分为经营性因素和体制性因素，所谓天灾加人祸的影响。而特别需要指出的是，从我国证券公司创立至今，没有一家证券公司是因为单纯经营困难导致关门停转。

　　从本质上看，证券行业在金融体系链条的末梢，券商问题是国内金融行业普遍存在的通病问题，是金融改革攻坚堡垒在证券行业的弊端体现，即国有出资人所有者缺位导致的治理结构上的缺陷。

　　再从监管角度看，虽然最近一两年取得了明显的改善，但确实还存在有法不依，执法不严，违规成本与违规收益不匹配，事前监管不到位的缺陷。其结果就是使操纵市场违法违规券商长期逍遥法外，肆意妄为，并导致恶劣的示范效应。因此部分券商问题加剧了整个行业的信誉缺失。

　　所以，必须以创新的思维推动和规范券商的兼并重组，兼并重组必须以解决治理结构失衡、有效惩治和清除劣质券商为切入点。

　　并购方式

　　自鞍山证券成为首家被关闭的券商后，通过并购实现生存，已经成为券商们的心头之痒。

　　国内券商的第一次兼并浪潮出现在1996-2000年间。其中最为典型的是申银与万国、国泰和君安的合并，两起合并都造就了“巨无霸”的券商。2000年8月，华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组，银河证券宣告诞生，注册资本达45亿元。

　　2001年7月，广发证券以其大连、沈阳的2个营业部及现金收购锦州证券，持有51%股权，这是中国第一家券商控股的证券公司。随后的2002年9月，银河证券以其拥有的24家营业部作价两亿元入股亚洲证券(原三峡证券)，持有其20%的股份，开创了中国证券业内由一家综合类券商收购另一家综合类券商的先河。

　　综合来看，我国证券公司兼并重组可以分为被动型和主动型两种，目前基本包括以下四种模式。

　　一是国家行政指令型接管、托管。如南方证券、汉唐证券、闽发证券和辽宁证券、德隆系下属证券公司等，包括四大资产管理公司分别接管的问题券商。

　　二是地方政府主导并推动的兼并重组，包括对陷入困境券商的资产整合和注资(如北京市政府推动的华夏证券重组和湖南省政府推动的泰阳证券重组等等)，也包括地方政府对所辖正常经营券商合并重组(如浙江省政府推动天一与金信的合并重组模式)。

　　三是以券商自身为主体主动进行的同业并购重组行为。如中信证券要约收购广发证券事件。

　　第四类则是外资投行经特批借壳国内问题券商，通过债务方式控制成立的中外合资券商(如高华证券)。

　　特定制度环境在很大程度上决定了券商兼并重组的特征，典型的市场化并购如中信收购广发案以失败告终，而前两种模式则得到了有效应用，这恰恰说明由于我国证券行业特殊产权结构和背景在券商并购中的巨大影响，使其体现为行政垄断权在券商重组过程中的变异。

　　而国家指令资产管理公司直接接管问题券商是一个创举，资产管理公司在清收和处置不良资产的过程中积累了丰富的经验，有利于减少资本运作中的内部交易成本，各资产管理公司也希望借机打造证券行业的“巨无霸”，但监管部门也需要谨防并购陷阱。我国规模日盛的券商兼并重组体现出行业发展的行政化、官僚化和特权化倾向。

　　“行政性重组往往会造成交易成本提高和效率损失，不但难以提高金融运作效率，反而可能加剧系统性风险。”张卫星表示。

　　“在研究中，我们发现，在市场化操作的并购案中券商都采取了控股式并购的方式。”赵锡军称，控股式并购保留了被收购方的独立法人地位，因而不会变更被收购方的对外法律关系(例如债权债务主体不变)，从而较大程度减少了由于并购对客户及相关利益人的负面影响。同时，由于原债务及或有负债仍留在被收购方，收购方可以防范收购后被收购方可能被追索债务的法律风险。

　　配套政策

　　券商兼并重组方略与配套政策措施显得尤为重要。

　　“政策层面应该鼓励证券业内的收购兼并，”深圳智多盈的余凯坦言，券商间的并购并不会一帆风顺，势必将遭遇体制的困扰和阻碍。

　　“许多地方政府是券商的实际控制人，他们将券商看作自己在金融市场的门面，又有巨大的利益隐藏其中，保住本地券商不倒闭和不被收购的态度十分坚定。”赵锡军称，行业内的购并一定要恪守市场化原则，一些地方券商遭遇生存困境时，地方政府总是倾向于将省内的机构重组以解危难，然而成功者寥寥无几。对此，西南某券商老总深有感触，“如果重组不能达到资源合理配置的目标，不如不搞。”

　　产权公众化、国际化是我国证券公司未来发展的必然趋势，也是真正摆脱目前困境的期望之所在。对此我国商业银行、保险公司已先行了一步，进行了非常有益的探索。

　　从产权特点看，我国未来证券行业具有竞争力的结构布局是：一是国资绝对控股的证券公司，国资的性质包括四大资产管理公司、国有商业(政策性)银行、大型保险公司、直属大型企业、政府直属资产投资管理公司等，比如银河、中信、光大、中金等大型券商，也包括未来资产管理公司、国家开发银行整合的大型国资绝对控股的券商；第二类是类合伙制券商，以中型券商居多，这类职业经理人在公司拥有股份或期权(比如华西证券)；第三类，股权平均的“三资”混合所有制券商，适合大多数拟增资、重组的券商，监管部门可在政策上加以引导规治，形成领先行业的公司决策经营机制。对以上三类券商，国家应给予均等的通过上市做强做大的机会。

　　从提升竞争力、重点解决公司内部治理的顽疾角度看，后两类券商应该是兼并重组过程中积极倡导的模式。

　　为保证兼并重组顺利实施，必须在一定程度上实现政策突破，形成政策合力，用政策支持换取有效资源对证券行业的配置和支持。如逐步放开国家对证券业的垄断特许经营，放宽证券业市场准入条件，全方位引入活水，给行业引入新资源，解救、激活证券行业，补足券商资本金。

　　同时，制定适当的标准，推动证券公司股权结构公众化、国际化，尽快扩大上市券商群体规模。

　　而且，监管部门在混业趋势下为证券公司谋求合理的定位，改变目前弱势群体的地位。尽管以往的分业监管模式力图割断券商与商业银行等其他金融机构的直接关系，但券商作为金融机构与国资、广大债权人和商业银行已建立了密切的联系，券商危机将导致一损俱损的局面。因此应通过更积极的制度安排，允许、鼓励资金在银行、证券、保险、基金、信托之间的有监管的流动，疏导由券商引发的资金流动性风险。

　　为提升券商自身的兼并重组能力，行业监管政策应“止血、输血、造血”多管齐下，由“特惠制”向“普惠制”转变。

　　此外，监管部门包括行业协会积极参与协调券商与债权人的关系，吸收广大债权人参与管理、监督证券公司的经营管理，实现双方利益的最大化。

　　业内人士指出，可以试行“招标制”的市场化券商重组模式。即在目前市场环境下，还将有一批严重资不抵债的证券公司退出市场，国家没有必要直接接手所有问题券商，因此有必要解决一个重组方主体问题。国家可以试行“接管＋清算注资＋转手”模式，由资产管理公司或成立专门的券商托管公司收治问题券商，在清算及国家适当注资后，支持真正优质的证券公司在吸引各方资源的基础上参与问题券商的兼并重组。引导市场资源向成本低、效率高的证券公司转移和集聚，实现证券公司优化整合。像创新试点券商申报评审一样，监管层应鼓励合规券商通过公开招标的方式接管问题券商，实施市场化的行业内兼并重组。

　　解植春表示，证券公司之间的并购重组是整个行业未来发展的方向，值得肯定，无论是政策还是舆论，都应该对此给予支持和引导。

　　记者查阅证监会网站上至2002年10月的证券公司名录，124家公司中竟有近半数陌生，类型有综合类、经纪类，状态有过渡期、未规范。几年之后，这个名单会是怎样？