股市在变局中上下为难 博弈三大政策时勿忘价格

　　询价制等三大政策出台之机正是中国股市10年来风险最低之时

　　股市在变局中上下为难

　　昨日股指收平，市场运行平淡无奇。2005年股市开局8天来，沪综指K线收出四阳两阴两平，投资者感觉市场似乎天天有利空、天天在恐惧中。但实际上，截至周四沪综指累计下 跌仅0.80%，深综指反而上涨0.38%。

　　形成这一现象的原因在于悲观情绪仍然主导市场，而这种情绪的来源在于投资者对于近期影响市场的询价制、规范“非转”和存量发行这三大焦点因素的理解。

　　询价制：影响结构重于影响整体

　　询价制和规范“非转”是2004年12月中旬出台的政策。两个政策出台至今，股指创出了5年半以来的新低。

　　询价制是国际市场通用的发行规则。A股市场实现询价制，对一般流通股东而言，其最大的影响在于：第一，会使得发行价更加趋于合理，整体上降低上市公司股票售价。对于流通股投资者而言，这是一个长期利好；第二，对于二级市场而言，询价制会促进市场的股价结构调整，使得当前不合理的股价结构合理化。

　　规范“非转”：弱化流通股东补偿预期

　　事实上，“非转”本来就是允许的，2003年的“非转”累计涉及金额约300亿元。重申既有规则的目的在于规则中的两个新要点：其一，上市公司“非转”要在交易所进行；其二，非流通股转让比例由以前的5%下调至1%。

　　“非转”对于市场的冲击在于，流通股东原有的补偿预期被减弱。因为规范“非转”的同时，也再度确认了非流通股的流通权利。此外，“非转”新规定使得“非转”运作起来更加方便，利于流通股大户在二级市场和“非转”市场进行套利。值得警惕的是，如果形成大规模套利，其将显著降低市场中枢，加剧股价结构调整。

　　存量发行：非流通价格等于流通股价格？

　　目前我国证券市场新股发行采取的是“增量发行”，而在海外市场则一般推行“存量发行”，公司上市之后股份数量并不会增加，只会将其中一部分股份卖给市场投资者，但公司整体股份数量并不增加。

　　显然，国企上市过程中，存量股份必然是国企，这样存量发行必然将与国有股减持联系起来。看来政策的真实意图在于，先从新股之中解决国有股问题，因为如果继续按增量发行，在新股中累计下来的国有股问题和数量只会越来越多，将来解决起来会更困难。

　　存量发行对于市场的核心影响在于，该政策的实施相当于在非流通价格和流通股价格之间划了一个“等号”。这是继规范“非转”后，进一步弱化流通股东补偿预期的一项措施——如果最终成为措施的话。

　　博弈政策时勿忘价格

　　显然，这三大政策除了询价制市场早有准备外，其余两项似乎有些突然。正是其不确定性导致了机构投资者在新年前后“不作为”，进而使得市场出现了“恐惧有余、下跌不足”的局面，市场似乎快成“植物人”了。

　　值得关注的是，尽管仍然存在显著的结构性问题，但A股市场的估值水平，已经基本接轨港股、基本着陆了。2004年年底，深圳市场动态市盈率20倍，上海市场为18倍。而根据11月底港交所的统计，香港主板市场的平均市盈率为18倍，香港创业板市场市盈率30倍。也就是说，目前A股市场流通股并未显著高估。

　　所以，无论是大机构、抑或是小散户，关键的一点是，别在博弈政策时忘记了价格。即便不考虑股权分置的补偿性——当前A股市场的估值水平，已经基本着陆了。机构的不作为对短期市场产生影响，股指仍然可能面临反复；但市场整体的系统性风险已经很小，已经是10年来最低的时候了。

　　值得提醒投资者的是，好股票低估、差股票高估的状况目前仍然相对明显，未来市场的风险和机会在这方面会体现得相当充分。所以，未来市场盈利的关键在于如何处理好结构性的问题，把握结构是2005年、甚至更长时间里A股的制胜关键。(中证资讯 徐辉)