C股：新风险与新机遇

　　只要A股和C股之间存在价格差异，就存在一个本土对冲的可能，而过去这个机会几乎是没有的。

　　撰稿／杨艳萍(记者)

　　股市走过了又一个羸弱不堪的年头。无奈和麻木，已成了中国股民2004年中标志性的 表情。刚刚到来的2005年，并没有给他们带来稍许暖意，随着1月4日《上市公司非流通股转让实施细则》的正式公布，沪深两市大盘低开低走，最终以大跌收场，沪市股指收于1242点，创出5年多来的新低，大势何去何从？

　　谈“非”色变的证券市场

　　“允许非流通股在沪深交易所进行转让，客观地说应该是对过去不规范交易的完善。”上海社会科学金融与资本市场研究室副主任黄复兴在接受本刊记者采访时说，这一政策的实施，将使未来非流通股份的转让，更能体现公开、公正、公平的“三公”原则。

　　针对市场关注的敏感问题，沪深交易所有关负责人介绍，证券交易所只建立转让是否合法有效的确认机制，并不组织非流通股的交易。这一机制既非交易平台，也无撮合功能，只是对符合规定的转让行为予以确认。因此它与解决非流通股流通问题没有任何关系，更不意味着任何所谓股票交易市场的开通。

　　“非流通股的流通问题，是一项极为复杂的系统工程。根据实施细则，目前在交易所转让，并不意味着可以就此推断它马上就要进入全流通，这只是人们的一种心理预期。”

　　黄复兴说，比起在场外交易，在交易所内进行非流通股的转让，交易成本会更低，交易时间会更快，因此肯定会吸引部分资金的参与，对二级市场的资金分流会产生一定的压力。但是，毕竟它的流通性、变现能力和二级市场无法相比，所以从长远来看，对二级市场不应有太大影响。

　　但是黄复兴也看到，在谈“非”色变的证券市场，一个普遍的想法正在为更多的投资者所接受，那就是非流通股允许公开进行市场转让，可能就是国有股或法人股进行流通的前兆，更有专家措辞激烈地表示，从技术上看非流通股的上市转让就是变相的全流通，一个全新的C股(即非流通股)交易平台在中国证券市场已经出现。近日大盘的走势，似乎也在印证股民们的心思。

　　A＋C等于零风险

　　不经过市场检验，就无法对一项资产进行合理的定价。从这个角度来说，将非流通股纳入正轨体系进行交易，未必就不是一件好事。周洛华博士认为，在目前非流通股的转让过程中，流通股股民没有从中得到一分钱的补偿，这对他们是非常不公正的。与此同时，C股的出现却有可能为投资者带来一个崭新的投资机会。

　　周洛华说，从前国内证券市场的交易策略是只能买进或卖出。现在由于A股和C股同时在国内市场合法地以人民币表现同一个股票的权益，并且同时进行交易，只要A股和C股之间存在价格差异，就存在一个本币对冲的可能，而过去这个机会几乎是没有的。

　　1月4日开盘后中石化的股票出现大幅下挫，不少股民和分析人士认为，这是因为近期中石化下调成品油价格的缘故，这有可能使它未来的收益有所减少。但是在周洛华看来，中石化下跌的真实原因，是因为目前它是一个很好的对冲对象。

　　假设现在中石化A股的股价为4元，它的C股股价为1元，两者都代表中石化的相同权益，却为何在价格上出现如此大的差异？原因在于它的C股流通性不够。流通也是一种权利，但是这部分流通权的收益，已被国有股股东占去。从理论上说，对冲策略就是，买入中石化的C股，同时做空它的A股。这样你就可以立于不败之地。

　　假设当中石化A上涨到4.5元，那么其C股也会相应上涨到1.5元，做空A是亏损了0.5元，做多了C则是赚到0.5元，风险同时被对冲掉。当中石化A股跌到3.5元，那么其C股就会下跌到0.5元，做空A股就赚到0.5元，做多C股就亏损了0.5元，风险再次被对冲掉。也就是说A股和C股同时往同一个方向上涨或下跌，至少是不会亏损的，这是对冲的一个基本原理。

　　A股和C股过去存在的明显的差价，现在已越来越小，在这种情况下，最有可能出现A股的价格下跌而C股的价格上升。假设在继续做空A和做多C的前提下，C股涨到2元，A股跌到3元，那么做空A赚到1块钱，做多C也赚到1块钱，这意味着不承担任何风险的情况下，就可赚到了双倍的利润。这是第一次在中国市场出现了同一交易标的物的的本币对冲机会。

　　至于做空的方式，普通股民可以采用换庄的方法，比如你判定宝钢的A股会出现下跌，但是仍旧看好它的成长性，就可以及时抛掉它的A股，买入它的C股。

　　此外，还可以联络某个宝钢的战略投资机构，假设对方手中长期持有宝钢的股票。你可以与它达成一项默契：从2005年1月1日起向它借入1万股宝钢A股，当年12月31日返还10500股宝钢A股，签订好协议后这笔股票无需离开原机构的账户，凭借这种方式融来的资金买入宝钢的C股，年底收益或许能买到12000股的宝钢A股，在这个过程中，其实就是做空宝钢A，做多宝钢C的对冲过程。

　　做空、融券等方式目前来说理论上都是被禁止的，但不能肯定是否有人绕过了监管在从事融券。因为这种融券的方法只要交易双方高度信任，相互达成默契，对于监管一方来说，就几乎是不透明的。既然市场本身存在缺陷，它就自会有办法进行弥补。

　　能否破解世界性难题

　　在复旦大学管理学院李若山教授的眼中，资本市场就像一只量杯，在其中流动的资金，就好比是水，水在杯中形成的水平线就是股指。当杯子换成了脸盆，而水的分量并没有增加，这种情况下股市出现下跌是再正常不过的事情。

　　“从流通股可上市转让，到34只新股开始询价，而且都是交通银行建设银行这样的超级大盘公司，2005年最初阶段给我们的印象是，容器在不断扩大，而注入其中的水却非常有限，如果不能把握好扩容的节奏感，这对中国股市和现有的股民，都将是一场灾难。”

　　然而，解决非流通股的流通问题，又是市场始终无法回避的。李若山说，非流通股转让给流通股，怎样进行定价，是个世界性难题。如何平衡政府和上市公司以及股民之间的利益，是解决非流通股最为关键的问题。

　　从2001年6月财政部出台《减持国有股筹措社会保障资金管理暂行办法》，到2002年6月国务院决定停止通过国内市场减持国有股，再到近日推出非流通股的协议转让，4年多的时间里，市场风声鹤唳，草木皆兵，上证指数(资讯 行情 论坛)从2200多点的高位回落至今，似乎仍未走到尽头。

　　时至今日，股指和市盈率已经降到了一个前所未有的低点，反倒可能出现了一个转让的恰当时机。市值与净资产的差异已越来越小，不少股票的市盈率只有8到9倍。对于国有资产管理部门，这是一个极其难得的转让机会。但是考虑到过去股民是按照很高市盈率买入股票，转让时要尽量照顾到他们的利益，可以分步骤分阶段进行。

　　李若山说，我们可以选择那些盘子不大、收益稳定、质地较好的公司先行进行转让，让股民们在二级市场拿不到的回报，由上市公司进行弥补，比如将现金分红多、利润质量好、市场空间大的中小上市公司的非流通股进行转让，使投资者的收益至少高出银行的利息，增强他们的投资信心。

　　如果在试点的选择上仍旧以为国有企业解困为目的，将一些资质不佳甚至恶劣的公司拿出来交易，投资者前脚买进股票，它后脚变成ST或PT，依然让股民承受无妄之灾，这对国内积弊已久的证券市场，无疑是雪上加霜。

　　“流通股的上市转让其实是把锋利的双刃剑，关键看你如何使用。”李若山说，相对于中国经济增长的速度来看，国内股票市场持续低迷的走势显得不可理喻。可是由于过去的上市公司中，确实存在为数不少的扶贫脱困对象，加上违规操作带出的接连不断的丑闻，严重挫伤了市场的信心。

　　现在“孩子”已经出生了，再来讨论“这个怪胎当初是如何怀上的”已经没有更多的意义，李若山说，我们不妨利用非流通股上市转让的机会，对那些已经出生的“孩子”们进行一番仔细的甄别，那些资质太差的公司，或让它去自生自灭，或暂时先将它“搁一搁”，不再讨论其非流通股如何进行转让的问题。而对优质企业的非流通股，则应该把握节奏分阶段进行转让，让投资者真正从中获益，从而对市场建立信心。