独家访谈：解决股权分置 中国股市5000点不是梦

　　中国股市在2005年第一个交易日大幅下挫，创出自1999年5月以来的新低，市场重新回到了当年5.19“恢复性行情”的启动地带。

　　但中国股市却早已没有了当年的气势。市场内，股权分置问题依旧是中国股市胸口永远的痛；市场外，众多超级大盘股蓄势待发；还有其他一些市场的痼疾在不断发作。

　　中国股市将走向何方？中国股市的未来将会怎样？......

　　新浪财经特别邀请到证券业协会分析师委员会副主任、万国股市测评中心董事张长虹先生，来为久病不愈的中国股市把脉。

　　新浪财经(以下简称“新”)：您是证券研究方面的资深专家，中国股市现在扑朔迷离，能不能用最简单的语言概括中国股市到底是一个什么样的股市？

　　张长虹(以下简称“张”)：这个问题非常重要，不弄清这个问题对中国证券市场的一切分析都没有意义，我的看法是中国证券市场是一个非市场化的、高估的市场，是一个正在市场化，必定要市场化的市场。

　　新：为什么说中国股市是一个非市场化的市场？

　　张：中国股市从它建立的第一天起就不是一个完全市场化的市场，发行从额度制到审批制到核准制，供求关系始终受到控制，而且越是股市低迷时期，受到的控制越严重。

　　新：为什么说市场是一个高估的市场？

　　张：市场是否被高估不能简单用市盈率以及和国际上的一些标准进行比较，必须要放在市场化的大背景下进行分析，如果中国A股市场的供求关系放开，即三个要素的实现：一、非流通股可以自由流通，二、符合条件的新股可以自由发行；三、上市公司可以实时再融资，那么中国股市就完全不是今天这个价格。

　　新：为什么我们的股市仍然能维持在这个价格并且在前几年还有不少的涨幅？

　　张：因为我们的股市之所以能维持现在的价格是由于管理层为了维护股市的发展长时期的通过限制新股发行规模，为再融资设置诸多市场和行政方面的障碍，并且不断阶段性的加大资金进入证券市场的力度，再加上与中国前十年的减息周期相符合，因此造就了一波行情，但是现有股价的维持是靠牺牲市场效率换来的，新股发行占整个社会融资的比例从2000年的12%降到4%，上市公司再融资平均审批时间更达到了18个月，因此现有的价格是靠牺牲市场的效率换来的，是靠牺牲上市公司的融资功能换来的，也是靠沪深两个交易所牺牲发展速度和牺牲优质资产引入换来的。而随着市场效率的降低，股价也仍然会降低，各主体利益照样受到损害。另外市场的含权预期以及非流通股问题长期搁置也是维持股价的因素之一。

　　新：为什么说市场化过程正在进行？

　　张：市场化的过程已经在不断的进行之中，这是一个显而易见的事实，其表现为：一、整个市场规模的扩大，全社会对证券市场的融资功能、资源配置功能以及投资功能有了全面的要求，这在政府工作报告上有充分的体现；二、是全社会各个方面的市场化以及WTO带来的国际化与一个最应该市场化而没有市场化的证券市场之间的矛盾日益尖锐，使市场化的过程不断加快；三、证券市场的规模的扩大使得调控股价的难度大为增加，而市场的股价高企又对外围公司到A股市场上市提供了巨大的诱惑力，对管理层造成极大的压力，在投资者希望维持股价和融资者希望高价发行的尖锐矛盾中，管理层的调控会越来越力不从心；四、周边市场的兴起，如港股、诸多产权交易市场、C股市场等，以及投资渠道和品种的增多，如银行理财品种、信托投资品种、保险理财品种、房地产投资、黄金投资、期货投资等，大量分流投资价值不足的A股市场资金，造成股价不断下移；五，各种利益机制的作用以及政府改革的取向使得市场在多种合力下走向市场化，例如询价制度、增发制度、C股制度、可转债制度等等，所以证券的市场化正在进行。

　　新：为什么证券市场最终必定实现市场化以及市场化的过程中股价回归的必然性？

　　张：中国经济正在建立成社会主义市场经济，而支撑市场经济的一个非常重要的平台就是市场化的资本市场平台，所以市场化的趋势可以提前或推后，但是是不可改变的，而在市场化趋势的过程中，市场中资产的价格必定要放到全社会来进行衡量，毫无疑问，现在A股的价格在充分供求关系的情况下是难以维系的。

　　新：那么市场化过程中股价应该回归在哪里？

　　张：根据大智慧模型的测算，市场化的一个重要支撑点应该在800-850点附近，在这个点位，平均市盈率为12倍，市净率为1.3倍，平均股价约在3元附近，略低于现在的香港股市的股价，及其周边发展中国家的市盈率水平，符合高速发展中国家的证券市场对资金的需求大于资金供给这样一种现实，以及发展中国家处于高速发展中的企业往往获得较高收益水平，但是不可能长期维持这一收益水平的现实，和周边的市场以及其他理财品种相比，才有了市场优势，使在市场发行完全放开的条件下，外围的资金和资源能够良性的留在A股市场，所以我们认为这个点位很可能构成中国证券市场的超级底部。

　　新：那么按这样一个测算，是不是现在市场的参与者会遭受灭顶之灾？

　　张：如果市场不加干预的实现市场化，毫无疑问现有市场的各主体会遭受严重的损失，市场化的过程也是一个复杂而漫长的过程，带给市场和管理层的痛苦都是显而易见的，但无论什么样的市场化的过程都无法改变市场化的最后的结果，在完成市场化以后中国证券市场必定出现辉煌，问题是我们有没有可能找到一种市场化的手段，既避免现实市场的参与者在已经付出众多努力、辛勤奉献并出现众多损失情况下再遭受更大损失，以及在这种损失过程中，所产生的政治、经济等多方面的后遗症，这就需要大智慧。

　　新：是否有办法来避免市场化过程中的巨大阵痛呢？

　　张：如果我们认清市场化的最后结果的必然性，我们才能够放下幻想，面对现实来寻求市场化过程中减少震荡，消除痛苦，寻求利益平衡的各种机制，我们投入了300万以上的资金进行长达两年非常艰苦的研究工作，我们认为已经找到了解决这个问题的关键，这就是认清了市场化的必然性及市场化的最后结果，找出了以解决股权分置问题为核心的市场化方案，给出完整的市场化过程及结果的动态分析揭示模型，可以简称为大智慧模型。

　　新：很多人都认为股权分置是造成证券市场现在一切问题的万恶之源，你认为呢？

　　答：我不这样认为。目前证券市场的困境是由于中国证券市场发展特定时期的历史环境所形成，无论当时是否解决股权分置问题，现在市场的非市场化的困境同样会出现，市场上的一系列基本矛盾包括大股东圈钱、新股高价发行、再融资受限、股市大幅冲高后的深幅下跌等等都不可避免，而股权分置问题只是使市场化的这样一个问题表现得更加的集中，而我们恰好认为，解决股权分置问题不是现在市场上面临的最根本问题，而最根本性的问题仍然是市场化，而股权分置的解决为整个中国证券市场化找到了一条非常重要的解决途径，也可以说解决股权分置是解决中国证券市场化问题的最重要的契机，但是如果不树立中国证券市场的市场化的基本理念，即使现在解决了股权分置问题，将来中国证券市场照样会是一个非市场化的市场，一系列的基本矛盾照样形成，甚至更加尖锐，而且很可能更难以找到使证券市场软着陆的机会和条件。

　　新：为什么说股权分置的解决为市场化创造了良好的条件？

　　答：股权分置它所造成的灾难性的一些问题已经有非常多的分析，这里不再重复，但是它在A股市场和非流通股市场之间形成了一个你有我无的互补关系，流通股即A股市场的特点是股价高企、交投活跃、变现方便、融资能力强，具有相当程度的市场定价能力，而非流通股市场却没有这个优势，它的交易以三种方式进行：协议转让、拍卖和MBO，根据我们统计分析，协议转让的平均价格会高于净资产8%，拍卖会低于净资产21%，而MBO会低于净资产8%，可见非流通股的实际交易价格在净资产附近或者略低于净资产，然而在交易过程中，周期长、成本高、透明度低、没有形成统一的价格体系，并且不具有筹融资以及规模性的资源配置功能，所以我们认为，在A股市场和非流通股市场相容的过程中就形成了一个可以充分交换的条件，这就是非流通股转化为流通股的过程中获得了A股市场众多的优势和条件，按照市场对等原则，可以也应该向A股市场支付一定的报酬，这就是大智慧送股全流通方案的重要理论基础。所以，大比例的非流通股的存在很可能为A股市场解决股价高企问题和自发的市场化风险问题提供了重要的市场化解决条件。

　　新：对股权分置问题的如此评价还是第一次听到，那么怎么样通过股权分置问题的解决来完成市场化的过程呢？

　　答：既然流通股和非流通股存在着彼此交换的利益条件，现在的任务就是找到这样一个条件转化的利益平衡点，为此我们做了上亿个数据的计算，通过模型分析了几百个利益配比，最后我们形成大智慧送股换流通方案，这里强调一下，是送股换流通方案，即非流通股要转化为流通股，则向该股流通股股东送股以换取流通权，送股比例为全部非流通股的30%，流通股所获得的送股量不超过1送1，那么在这样的一个方案下，流通股股东可以平均获得10送5以上的送股，获得送股以后，市场的除权点位即以达到800点附近，平均市盈率为12倍，平均市净率为1.3倍，这与我们前面所预测的股市市场化的目标基本一致。

　　新：这个点位全流通后股市会不会再大幅下跌？

　　答：不会。在这样一个点位，中国股市已经能对外围资金，包括巨大的储蓄资金，各类机构资金以及以QFII为代表的国际资金形成巨大的吸引力，使股市具有长期上扬的基础，也使股市具备了新股发行放开，上市公司再融资市场化的基础，而非流通股股东在通过送股获得了流通股的全部权益，还获得了以市值作为标的的流通溢价，其市值略高于送股前的净值，同时还获得了实时融资、股权置换、MBO等众多市场化的证券市场的特别权益，那么市场化过程中股价下跌的风险在这样一种转换机制中可以得到充分的释放，随着中国经济的高速增长，股市晴雨表功能的进一步的体现，中国股市长期牛市的基础就已经完全奠定，在2-3年内，中国股市的规模将扩张到4倍以上，也为证券市场类的各主体提供了充足的机会。另外由于送股后，非流通股比例从64%降到了49%，抛售动力大为降低，能被市场轻易消化。

　　新：这的确是一个令人振奋的结果，但是要真正实现起来是否还是有很多的阻力？

　　答：解决这么大一个问题有阻力是不可避免的，必要的谨慎也是不可避免的，但是如果不解决，如果任其自发的走向市场化，无论是市场的各主体还是管理层可能面临更大的风险，因此寻求到一个合适的解决方案，应该还是大家的所共同希望的，最近各大媒体的各种调查都把股权分置问题的解决作为2005年证券市场的头等大事，也可以看到这个问题仍引起市场各方面的充分重视。

　　新：能否谈一下在这个方案中，各主体的利益和责任？

　　答：这正是我们反复分析市场各要素中最重要的方面，首先是流通股股东，我们已经分析了它具有了消除市场化过程中所必然产生的系统化风险，提升了资产质量，其股票具有了长期投资价值，有了未来获得更大利益的基础；非流通股股东完成了全流通，获得了A股市场利益，实现了新的符合国际标准的评价体系，获得实时融资的权利以及MBO的可行性操作，为企业的规模发展提供了全面的条件，而付出的代价平均只有现在的净资产的23%。

　　新：那么在这个方案中，证监会和国资委会不会面临很大的风险？

　　答：在寻求研究的过程中，如何降低管理层的风险一直是我们仔细研究的问题，在这个方案中，除了非流通股转化为流通股的一个标准化的转化门槛以外，其他决策全部由流通股和非流通股来完成，流通股和非流通股之间的系统性差异不是由于市场本身形成的，而是由于体制性原因形成的，因此不应该简单的把它推给市场，在方案中，证监会只需要公布非流通股转为流通股的一个送股原则即可，而非流通股送与不送、什么时候送，流通股持有不持有这个股票则是有市场自行决定，这样就排除了一刀切的风险，成了事实上的流通股和非流通股，以股价方式对话，管理层的风险可以降到最低。对国资委而言，作为最大的非流通股的最终股东，他的主要资产还未能进入上市，为了使其下属的大量的国有资产变得可以配置，可以用新的更市场化的标准来进行评价，以及在需要配置的资源上能够快速的规模性聚集资金，那么一个市场化的中国证券市场应该对国资委具有重大利益，而且根据我们测算，国资委拥有的普遍是优质资产，在这个方案中，他们平均所获得的市值，要高于他原来净值的23%，不仅实现了全流通，而且还能从市场意义上实现真正的保值增值，因为送股完成以后，其市盈率处于较低的水平，为股市进一步的上扬和其国有资产进一步增值创造了良好的条件，相应券商得以解放，基金得以增值，我们相信会出现市场各主体都愿意看到的局面。

　　新：如果按此方案全流通，需要多长时间？

　　答：就非流通股转化为流通股是一个利益平衡的过程，利益好的先转，利益差的后转，所以预计会有一个2-3年的过渡期，这个过程可以使市场化的过程风险可以逐渐消化。但就证券市场的市场化本身而言，从方案宣布的那天起，事实上就已经完成，因为最后市场化的预期已经实现，新股发行已经市场化，所以从这个意义来说，其答案是立即完成，因此效率是很高的。

　　新：那么，现在管理层采取的各种措施是不是就没有作用？

　　答：答案恰恰相反，现在不能简单把管理层推出的政策理解为救市措施，我们更愿意理解为是整个市场宏观环境的重要基础性的制度性的建设，这些建设的作用或者称之为“利好”对证券市场的作用怎么强调都不过分，而事实上，这些基础建设对解决股权分置问题以及完成股权分置方案后的证券市场高速发展都有着重要作用，例如，流通股的投票将有助于非流通股向流通股的转换，在原来我们方案第五条中就专门将这个问题列成了一条，现在政府已经从制度上解决了，例如询价制度，在现在状态下无论如何它都会对A股的股价构成一定的压力，但是在一个完全市场化的市场，则又会对新股发行形成真正的具有操作意义的价格，至于税收的降低，对上市公司质量的监管等等，这些都会成为未来股市真正发展的重要基础。

　　新：除了解决股权分置的原则以外，你们是否考虑到很多细节？

　　答：是的，一个方案再漂亮，如果没有可操作性，就和不做是一样的，例如有些方案看起来对流通股东很有利，但是缺乏基本上的法理基础，例如缩股拆股等，而配股方案又造成市场利益的重大不平衡和操作上的困难，至于其他一些方案也许各有优势，但是在操作的简洁和最后预期明确方面都可能找到一些缺陷，另外，我们方案中的技术性处理使得每一个非流通股股东都可独立转为流通股股东，又能保持A股利益，这些简单的技术性操作都是非常重要的。

　　新：既然你们已经有一个完整的方案，为什么还要提供一个大智慧的股权分置的分析模型？

　　答：分析模型是在对整个问题的研究过程中形成的，它首先满足我们研究过程的需要，如果一个方案不落实到个股上，不落实到动态行情的研判上，那么就不能使每一个投资者，每一个非流通股东都能充分了解在这样一个市场上的得与失，就不会形成稳定的预期，所以一个完整的数据揭示模型是非常重要的。另外，这个模型还提供了不同方案、不同参数所得出的市场状况以及个股变化的各种结论，可以用于研究各种方案下的一种比较，是一个重要的研究工具，而且在方案最后确定之前，选择不同的参数，以及不同参数所带来的结果，也对管理层决策具有重要的帮助，所以这样的一个动态模型无论是对管理层做参考，还是包括基金在内的投资者，分析对股市将可能产生重大影响的股权分置问题都会有重要的帮助。

　　新：散户普遍很矛盾，非流通股不解决，股市好不了，着手解决大盘马上就跌，不知你怎么看？

　　答：我觉得散户的矛盾是非常可以理解的，实际上这个矛盾不光是散户的矛盾，我们相信机构和管理层都面临同样的矛盾，在前几年，我们总有一种想当然，说如果这个问题我们不去碰它，我们的股市就不会跌下来，因此我们不说，不看，不听，不想，但是可以看到，在最近两年管理层应该说对推进市场的资金结构改善做了大量工作，光进入市场的机构性资金就高达3000多亿。很显然，市场的价值中枢反倒从1500点见到了1300点左右，而一般投资者亏损比重远高于指数下降比重，这说明简单的回避股权分置问题已经不能保证我们的安全，如果有好的方案，我们相信大盘在解决股权分置中，不仅不是下跌，而应该是上扬。

　　新：有人说直接让这个市场跌下去，不就可以轻松市场化了吗？对此你怎么看待？

　　答：市场化以后，我们相信中国股市仍然会出现一个巨大的发展空间，这是毫无疑问的，但是这种直接市场化，他会使我们面对三个我们不愿意面对的情况，第一个就是为市场做出重大贡献的中国证券投资者遭受更严重的损失，第二个就是市场上的做出重大贡献的市场组织者证券商有可能产生灾难性后果；第三个就是他付出的时间成本和社会成本可能十分高昂，如果不能解决历史上重大遗留问题而简单的市场化，那么所产生问题的解决和后遗症时间可能会相当长。

　　新：国家统计局发布的信息表明，我国工业经济效益大幅提高，为什么在股市中没有得到相应的体现？这民股市是国民经济的晴雨表不是相矛盾吗？

　　答：一个问题是我们的企业业绩是提高了，但是我们股票的股价仍然处于一个相当的高位，我们会用今年上半年的动态市盈率来反应，也许我们是20多倍，但是如果把前五年的平均市盈率算上，我们发现会是40多倍，我们的市净率仍然有2.2倍，也就是说一个是企业的盈利能力怎么样，一个是股价情况到底怎么样，如果我们的股价已经充分反映了你的预期，甚至超过你的预期，那么你就不能指望股价和企业业绩之间形成充分连动，所以我们首要问题是解决股价有可能出现因供求关系调整的一种高估问题，事实上，承不承认市场的高估很可能是我们用什么方法来解决股权分置来解决市场化这问题的关键，高估并不是坏事，说明我们有价值，但这价值怎么能转化为最后股票的市值，那么这就需要我们采取相应的一种方法，否则我们有时候就像一块高地，外边有很多资金管道通过来了，但是水流通进就会流出去。我们要创造一个低地，水流进来后，资金都流进来，这是我们要做的，场内的人认为自己的股价已经够低了，但是场外的人股价仍然过高，我们必须要让市场外的人他们的资金愿意流入市场，这不是语言的问题，他必须解决的问题是让我们的股价变得即使在充分供应下都有价值，这是我们要做的工作。

　　新：能否展望一下在大智慧股权分置解决或者送股换流通方案后的市场展望？

　　答：根据我们的测算，在方案实施的前三年，会有80%以上的非流通股转化为流通股，证券市场因此而扩大一倍，由于股价在合理价位形成 优质资产，资金和资源能够以合理的价格进入市场，预计会使市值增加一倍，也即真正的总市值(不是原来的总市值)，可流通市值达到4万亿以上，预计2010年可以达到10万亿以上，2020年达到30万亿以上，即与国际市场上的一个证券市场和其GDP的比例基本上为1：1相吻合，中国证券市场将成为全世界最大的投资融资市场之一。而其股价在方案完成确认以后会在1300点-1700点之间进行一定时期的消化，将在三年以内达到2500点以上，在2010年将达到5000点以上，以后就不再预测了。

　　附：张长虹简历

　　中国证券业协会理事、中国证券业协会分析师委员会副主任、万国股市测评中心董事长。

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