中金杨昌伯解读询价制 想用三招继续雄霸投行界

　　本报记者 苏培科

　　近日，在“2005宏观经济引导力——海尔.财富中国第二届资本论坛”上，中金公司投行部董事总经理杨昌伯不经意间透露了该公司2005年在新股询价制下如何继续雄霸中国投行界的攻略。

　　询价制彰显三大特点

　　首先，杨昌伯结合中金以往的经验和将来谋略对询价制的三个明显特点进行了诠释。

　　第一个特点：询价制明确了发行价格市盈率的统计口径，以前统计口径方面存在不同的做法。

　　他说，以前投行机构曾为用当年市盈率还是用上一年市盈率确定股价而困惑，但现在已经成为了历史。以往大家可以把上一年的盈利做得很高，因为拿上一年做定价的依据，但这样做的结果是经过一段时间后，上市公司就出现业绩滑坡，造成投资人损失累累。现在的询价制明确了发行价格市盈率的计算口径，把发行的总股本作为计算每股收益和实行市盈率的依据。并鼓励发行人对当年的盈利进行预测，允许发行人按照其他方式做定价，比如按照价格对账面价值的计算，或者是现金流的贴现方法，这两种定价依据在很多行业中用得比较普通，比如在金融机构中，像商业银行、保险公司发行上市用得比较普遍，对高科技公司用得比较普遍。

　　第二个特点：通过投标决定发行价格，机构投资者对于价格将会拥有发言权。

　　他说，过去的发行方式是先定价后发行，询价制则是在公告的时候不包括发行价格，而是由主承销商和发行人在市场上推介后确定一个价格，按照累计投标的方式认购。在价格的决定方面，过去发行人与保荐机构协协商决定，机构投资者没有参与的机会，询价制下，机构投资者就成了询价的主要对象，在发行价格范围内可以进行累计的询价，可以参与到发行定价的过程中。

　　第三个特点：要求询价对象全额交款，并对机构投资者要求要有三个月以上的锁定期。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。这些措施主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。

　　他说这与过去的制度相比，网下配售成为了一个必须的方式，配售的比例和操作的方法在监管部门都有明确的规定。过去的招股说明书就已经公告了以后发行的价格，但询价制后的招股说明书不包括价格和融资量，只须标明净资产价格。

　　询价制的三大缺陷

　　杨昌伯说，根据他以往的经验判断，新股发行询价制度并不是100％的完美，而且还存在三大缺陷问题。

　　首先主要由于询价群体为六类投资者，把很多法人投资者排除在配售群体之外，对挖掘市场需求可能会产生不利的影响；再者，询价对象的成熟度和诚信情况，会直接对定价产生影响；第三，中小企业增加了发行成本，因为它要做路演、披露信息等工作，同时对中小型的保荐机构、证券公司的承销能力也提出了考验；最后，询价制带来的投机性在中介机构和询价机构中，也都会表现出来。由于推荐人所给的信息往往不准确，就可能出现95％的询价机构认为最合理的价格，并不是承销商希望的或更为合理的价格。

　　由于机构投资者和资本市场本身，以及所有类似与中金公司这样的投行中介机构都在摸索过程中成长，而且目前市场中投资者表现出了很大的投机性。往往在路演的过程中，研究人员向机构投资人介绍上市公司和发行人的情况，给出的信息往往不准确，于是只能进行一个心理博弈的过程。

　　杨昌伯对此讲述了自己的亲身体验。他说在和机构投资人预、路演的过程中，自己的心理希望值是正态分布。但实际投行人员搜集到的数据却往往是双峰的正态，双正态的分布，很难确定到底哪一个正态分布最合理。主要是投资者对发行定价和价格本身的敏感性相对比较低，最后导致价格出现偏差。

　　中金公司应对询价制的三大攻略

　　据杨昌伯介绍，结合过去工作的经验和目前的询价制发行特点，中金公司安排了三个重要的步骤。

　　第一个步骤：先做一个预路演。在公告之前或在公告的时候只刊登一个净资产的价值，然后中金公司的研究人员拿着研究报告与机构进行交流，介绍发行目标公司，但这属于非正式地询问专业机构投资人，如果机构投资人要参与认购这个股票，机构投资人就会对发行目标企业的价值作出判断。在这个基础上，中金公司再搜集所有机构投资人的反馈情况，然后把这个作为确定价格区间的一个参考依据。一旦价格区间确定以后，就向新闻媒体公告，公告后就进入第二个阶段。

　　第二个步骤：就是让发行人、发行企业管理层和承销商通过直接面对面推介的形式，以及网上路演的形式与所有投资人进行全面交流。如果做全球的路演，一般需要两三个星期，国内路演主要是集中在上海、北京和深圳三个地区，经过三天与投资者进行直接交流的路演后，就开始进行登记工作。

　　第三个步骤：发行人和主承销商依据他们的累计询价下定单的情况，确定最后的价格，根据最后的价格把股票配售给所有机构投资者和网上认购的散户投资者。