在制度完善与市场化进程中探寻机会(2)

影响证券市场运行的主要因素

　　宏观调控的最终走向

　　2004年10月底人民币存贷款利率的上调标志着宏观经济调控的措施将由行政手段转向市场手段，市场手段的调控主要采取人民币利率和汇率调整的方式展开。市场方式将成为20 05年宏观调控的主要手段。调控手段的转变，决定了2005年资本市场的主要的投资机会(风险)将围绕利率和汇率这两个重要经济变量展开。

　　在宏观经济形势方面，央行于10月宣布加息0.27个百分点，这是央行多年来的首次加息，这次加息反映出宏观经济深层次的矛盾尤其是投资增长过快、投资反弹压力大、物价上涨压力以及资源全面紧张等矛盾依然比较突出，因此2005年宏观政策的主基调仍会以“偏紧”为主，现有的宏观调控力度至少会在2005年半年继续贯彻落实，但下半年可能会适度“放松”，并预计2005年的加息幅度会在50～100个基点。受宏观调控的影响，2005年上市公司业绩的增幅将放缓至10%左右。

　　若干历史遗留问题的解决

　　在走过14年的发展之后，从2004年开始，中国证券市场的决策者开始从国家发展战略的角度认真思考我国证券市场存在的深层矛盾，今后相关证券市场政策的制定与出台可能呈现稳定与安全的特点，将采用“标本兼治”的方式。影响证券市场的政策因素主要体现在以下几个方面：

　　一是制度的进一步完善。我们认为,2005年政府将会继续强力推出一系列的与股市制度性建设相关的政策措施,但是在诸多的政策中,如何解决股权分置问题将是其中的核心。这些政策将进一步夯实股市的未来基础,增强股市后劲。

　　二是历史遗留问题的处理方式。首先，在股权分置问题方面，解决方案应该是利好。证券市场发展到今天，股权分置这一根本性的制度缺陷已经成为了一系列问题的根源。市场对于股权分置问题的解决有着愈加强烈的预期。希望不触及根本、继续在原有制度框架范围之内修修补补的做法已经走进了死胡同。需要特别指出的是，“国九条”中保护投资者利益的原则性条款提示我们，股权分置问题的解决可能会以利好的方式出现。就目前的市场政策脉络来看，我们认为2005年大规模推出解决股权分置问题的可操作方案的可能性不大，但试点方案的出台是可以期待的。

　　其次，在处理问题券商的过程中，管理层已经果断采取了切断风险源、防止风险进一步扩大的措施。预计未来可能采取政府接管、再贷款救助、增资扩股、债转股、并购重组等多种手段,同时发挥社会及市场力量,对券商实行标本兼治。

　　三是新股上市的问题。中国证监会于2004年8月31日颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》，从而迈出了新股发行定价市场化的关键一步。2005年新股发行恢复后，初期发行节奏可能较频密。加之2005年是一些央企及国有银行改制上市的关键年，也将使市场面临较大的压力。但与此同时，优质大盘股的陆续上市也将为投资者提供更多的投资品种。

　　此外，2005年在完善资本市场税收制度方面可能会有实质性进展，市场盼望已久的降低交易印花税等措施可能会出台。同时，在保护流通股股东利益(尤其是中小股东利益)、督导上市公司重视投资回报等市场规范性改革方面也将会有所突破。

　　投资者结构及理念的变化

　　证券投资基金经过2004年的快速发展,已经在证券市场上举足轻重,社保资金也加快了入市的步伐,保险资金、企业年金的资金获准直接进入证券市场,券商获准发债和短期融资将从一定程度上缓解其经营的压力,银行通过参股基金管理公司有望疏导部分储蓄资金流入A股市场。2004年QFII资金规模迅速扩大,截至11月,QFII总数达到27家,获批资金规模达到30.75亿美元。证券市场投资主体的渐趋多元化,将对2005年的证券市场格局产生重要作用。

　　由于证券市场机构投资者的比例正在增加并渐趋多元化,由此不仅带来证券市场价值投资理念的进一步挖掘和提升,更会带来价值理念下的多元化投资思维。从关注一级行业整体板块的起伏,深化到聚焦二级子行业的细微变化,充分挖掘个股价值,由此将带来投资思维的博弈、争夺稀缺投资品种的博弈、机构力量间的博弈、对证券市场影响力的博弈等。

　　优质股票价值被低估

　　经历了三年多熊市调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，其中代表蓝筹股的上证180、上证50(资讯 行情 论坛)、深证100指数成份股的市盈率已经接近甚至低于海外成熟市场和新兴市场，相当部分股票已经进入合理的投资区域，约20%的股票已较具投资价值，30%的股票具一定的投资价值，50%的股票估值依然偏高。但价值高估的股票仍占据多数，导致结构性调整还将成为2005年股市运行的主线，在绩优股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大，未来股市调整方向必然是绩优股的上涨和绩差股的下跌共同作用的结果。

　　结构性调整仍是主旋律

　　在价值投资理念的驱动下，结构性调整仍然是主旋律。尽管我们认为当前中国证券市场已进入一个相对低风险，估值水平相对合理的阶段，部分股票已经进入了合理的投资区域，甚至有些股票被低估，但是我们不能否认仍有相当大部分股票的估值仍然偏高，不能否认我国上市公司存在的靠外延性扩张实现盈利增长、分红派现率低等缺陷，因而股市的结构性调整之路仍然是漫长的。从结构看，绩差股市盈率偏高以及绩优股数量较少是主要问题。统计显示，目前每股收益在0.5元以上的公司只占到A股上市公司总数的6%。

　　沪深市场仍然是一个中小盘股占据绝对多数的市场：目前沪深两市平均流通市值大约在11亿元，因此我们将流通市值10亿以下股票定义为小市值股票,数量为837只,占全部上市公司数量的66%左右,流通市值占比为32.47%,这与大市值股票的流通市值占比42.73%相比,仅仅相差10个百分点,由此可见,大盘股在计算沪深市场市盈率水平时的权重要比香港市场小许多。从市盈率差异来看,大盘股平均市盈率水平为是小盘股的31%,中盘股的74%,也就是说沪深市场和香港市场在大盘股的市盈率定价差距方面大致相当,而中小盘股的市盈率却远远高于香港市场等成熟市场。

　　可见，香港市场低市盈率，大盘股权重极大是整个市场市盈率水平较低的重要原因,而沪深市场由于小盘股比例过大且市盈率极高导致整体市盈率水平偏高：即境内股市已有二成左右的大盘蓝筹股已与境外股市“接轨”；而境内股市价值水平明显较境外股市高估的个股主要集中在二三线中小盘股，这些个股未来仍将面临较大的价值“回归”压力。

　　蓝筹股的基本特征

　　统计显示，2002年1月22日至2004年11月25日期间，1171只个股中，上涨是仅249只，比例21.26%，而近80%的个股在下跌。二八现象的形成与投资基金的投资理念及资金流向在密切相关：2002年1月22日至2004年11月25日期间，基金重仓股大涨四成多。基金投资组合统计发现，目前基金持有的20只重仓股基金总净市值的二成，20家重仓股全部来自净利润排名前100家上市公司，前十大重仓股来自净利润排名前30家上市公司，其余许多股票分布在净利润排名前300家上市公司中。可见基金的持仓结构与上市公司的利润分布结构基本一致：2003年度净利润排名前100家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的79%，剔除亏损股，占60%；净利润排名前200家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的96%，剔除亏损股，占73%；净利润排名前300家上市公司净利润总额占沪深两市A股净利润总和的107%，剔除亏损股，占81%。也就是说从价值投资的角度看，具有投资价值的股票80%集中在净利润排名前300家上市公司中。　

　　尽管由于股权分置等中国特色以及A股历史成本、投资理念的惯性使得与国际接轨的价值回归需要一个较长的过程，但未来围绕成长性而展开的两极分化将会加剧：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高，而业绩“一年不如一年”的股票将沦为一元股，甚至跌破面值。这种调整趋势是单向的，不以人的意志为转移。故操作上，投资者应加强基本面研究，积极调整持股结构。温故而知新，历史反复告诉未来，从香港及美国等大盘蓝筹股成长史可知，未来国内A股市场“二八现象”中的“二”应具有以下共同特征：(1)长周期的资源垄断优势企业，如港口、机场、能源(煤炭、水电)等；(2)主业鲜明、行业地位突出、有核心技术竞争力的公司；(3)　行业地位突出、中国民族品牌的低市盈率的消费升级龙头公司；(4)　管理优秀、治理结构完善，具有持续性的高现金分红能力将成为现阶段优秀上市公司的重要标准。

　　平均市盈率接近成熟市场

　　虽然A股上市公司的盈利能力一直弱于国际市场，但中国内地经济增长速度相对较快，目前又进入一个新的增长周期，只是增速处于一个高位平台并有放缓趋势。2004年为防止经济过热，提高经济增长质量，政府预期的经济增速为7%，有关专家预计实际增速可能在8～9%之间。尽管政府可能采取某些措施防止我国经济增长出现过热问题，但总的经济增速依然保持较高水平，对全球资金都具有很强的吸引力。

　　就目前的股市估值而言，我们可以先来考察国际成熟市场的现状。目前美、英、法、德、日等成熟市场成分样本股指数平均市盈率水平为15-38倍之间，2004年9月份数据，美国纳斯达克市场平均市盈率约在32倍左右，道琼斯指数的平均市盈率21倍左右，标准普尔500指数18.5倍，法兰克福DAX40为21倍左右，伦敦金融时报100指数为24倍左右，日本日经指数平均市盈率38倍左右，另外香港市场市盈率水平10月底时约在20倍，H股市盈率水平约15倍左右；国内方面，到10月底，按2004年半年报收益水平测算两市加权平均市盈率水平为20倍左右,上证50指数为17倍左右。从数量上看,目前国内平均市盈率水平已基本接近国际成熟市场标准。

　　综合分析后我们认为，若是没有国有股补偿等政策因素，企业盈利增速的放缓和市场估值水平的下降将导致股市难以出现大幅上涨的行情，而国九条的抓紧落实会构成股市扎实的政策底部，所以今年总体市场的走势会比较平稳，并会形成不少局部性投资机会。

　　

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