谨防股市危局牵累金融改革

　　本报记者 何晓鹤 文钊 北京报道

　　2005年1月4日，新年过后第一天开市，股指即创下了5年来的新低。伴随着股市下跌而浮起的，是证券市场多年来一直没有解决的深层次问题。可以说，今日股市的危局已经牵累了银行业乃至整个金融改革的进程。上周，本报就与此相关的话题，与高盛(亚洲)有限责任公司的中国经济学家梁红、瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华和上海证券交易所研 究所所长胡汝银进行了对话。

　　经济观察报：有人说，股市这样下去会出现金融危机，也有人说，美国纳斯达克股指下跌了2／3美国也没有出现金融危机，因此认为中国的股指下跌产生的影响不会太大。你们如何看待这些观点？

　　陈昌华：我想这个说法太夸张了一点。坦白说，中国经济会不会出现金融危机要看银行业的情况。中国股市的融资量跟银行贷款相比差太远了。

　　梁红：我想不会出现金融危机，因为直接融资的比例很小。股市没有对经济起到很多支持作用，它对中国经济的影响相对来说也比较小。如果从固定资产投资这一块来看，去年大概只有1.5%的融资是来自股市的，而且去年内地企业在海外的融资第一次超过了国内，或者我们可以说A股已经被边缘化了。

　　胡汝银：目前的市场应该说是极度熊市，成交量不大，融资功能不大，好像武功被废掉了。出现这样的局面，最直接的原因就是定价扭曲。以前市场上对股票的价值估值过高，远远偏离了股本价值本身，这也是2001年股市出现大泡沫的基本原因。对于这个泡沫的消失我们采取了缓慢的方式，而不是像美国纳斯达克一样，让泡沫一下了全破了，然后重新开始。我们是将这个治疗过程变成一个绵延不绝的慢性病，不是一次让它跌到位，而是一点一点地跌下去。应该说，在这方面，我们走的是日本道路，这注定是一个缓慢且长期的痛苦过程，同时也是一个无效的过程。更为重要的是，这样做不是减少风险，而是增大了金融风险。

　　在和平崛起的条件下，中国要想成为一个经济强国，就必须同时是一个金融强国，而一个金融强国又必须同时是一个资本市场强国。目前小而弱的资本市场导致金融市场和社会经济严重残缺。举一个形象的比喻来说，社会经济是一辆跑车，金融市场是跑车的四个车轮，而资本市场则是车轮之一。现在，资本市场这个车轮有问题，跑车的行驶自然会受到影响。

　　经济观察报：由于很多证券公司都有自营业务，随着股指下跌，它们的亏损不断增大，问题不断暴露。前一段时间先后有六家证券公司已经被托管。您认为在极度熊市的时候是不是系统解决证券公司问题的时机？

　　陈昌华：问题发展到这个地步，方法很简单：任何资不抵债的公司都把它关掉。中国的券商太多了，100多家里面死掉一半都无所谓。这里面当然有成本，有人计算有几百个亿。我认为这里面有一个前提就是，不能给钱去救助那些问题券商，但是要保护投资者。这里面有两类情况，对于那些普通的投资者，他们的保证金被券商挪用，政府需要拿出一笔钱来，对他们进行补偿；另一类是委托理财的，那就不一定非要政府出手了。

　　胡汝银：前年下半年停止发行新股，使得整个证券业的IPO收入为零，投行业务全面瘫痪，全面亏损；同时，二级市场上股票价格不合理，新的投资者不敢进入，经纪业务自然就要受到影响。整个证券市场就象是开一个很大的超市，由于里面的货物定价太高，把顾客吓跑了，潜在的供货商也望而却步，结果货物难以售出，货流不畅，超市里的商家(中介机构)全都亏损了。这种高定价完全是一种鼠目寸光的短视行为，是一种作茧自缚。

　　一个能够让投资者不断进入、持续得到投资收益的市场，首先是一个资产定价合理的市场。和任何商品市场一样，定价能力是证券商和证券市场的核心能力，正确的资产定价是证券商和证券市场赖以持续发展的基础和前提。在经济学和金融学理论与全球证券市场的实践中，这是一种常识！整个证券业必须明白这一点。中国证券业目前为何会陷入全行业亏损，为何会陷入需要外部救助的地步，证券业自身的责任何在？证券业需要对此进行深刻的反省。

　　经济观察报：2004年中国GDP增长率超过9%，但是股指却一路下滑，新年一开市就创下了5年来最低。能不能据此说中国的证券市场与国民经济关系不大，或者说“中国证券市场的历史使命已经结束”？

　　梁红：如果我们说的是证券市场为国有企业解困的使命，我想这个使命早就已经失败了，因为这个使命本来就非股市能力所及。如果我们说，它的使命是为了企业很好地在市场上融资，那么还有很多问题要改。股市与经济增长的背离，大概在2003年看得最清楚。中国经济一路向好，而A股却一路下跌，相比之下，H股翻了一倍。一些外国投资者跟我们讲，你们看好中国经济，可是A股却跌了一年。我们说，你去看H股，A股没有代表性，可能H股更能代表中国经济。可是这也反映了另外一个问题，就是墙里开花墙外香，好企业都在海外上市，内地的投资者分享不到经济增长带来的好处。

　　陈昌华：我相信中国股市未来还会有好的发展，但是一定要改革，未来中国股市运作不可以像现在。我们现在假定政府解决了非流通股的问题，解决了券商的问题，那么在这之后，政府就不该再管IPO，只要保荐人同意，在法律和会计方面的审核通过了，就让它上市，让市场去寻找合理的价格，不管它是什么样的企业。

　　经济观察报：随着股指下跌，呼吁政府救市的声音很大。你们认为这个时候政府和证券监管部门的任务是什么？是不是应该把“股指上去了”作为目标？

　　梁红：如果说决策者的目标是要把股指推上去，我想这种目标是实现不了的，是一个不可能完成的任务。其实在这个市场里谁都知道问题是什么，就是要改，比如说全流通。这里面关键还是一个利益平衡，怎么能够摆得平各种利益。

　　陈昌华：如果没有把股市搞好，只是不断地靠政策把它推高，然后发股票，然后再跌，谁还会买股票呢？所以，过去决策层老说股市要为什么服务，到头来却什么都服务不了。其实很简单，只要你把股市做好了，不去想为什么服务的问题，它自然就可以为你服务。比如说，香港从来没有说股市为谁服务，可是香港有很多内地的国有企业上市。从根本上说，股市是一个买卖产权的市场，所以我们要让市场去找合理的价格，以前很多时候我们是在人为地抬高价格，通过政策手段来维持股市的高价。

　　胡汝银：最近两年，我们在资本市场虽然出台了那么多的措施，但是就像一个人头疼得厉害，你只给他一点止痛水，解决不了什么大问题，相反，他的病可能会越来越严重。我认为，我们必须首先解决完善的法律制度和监管问题，要有更有效的优胜劣汰机制，严格的刑事处罚，要让惩罚成本远远超过他所得的收益；其次，我们现在没有做空机制，也没有股指期货，这些其实都是资本市场的内在稳定器。所以，我们的当务之急是推出新的金融产品，现在推出的一些产品创新没有什么意义，我们要做就做正确的事情；第三，过去几年，投资者受到误导付出了惨重代价，现在要对他们有所补偿，方法就是在考虑国有股股权流通的时候要采取有利于老股东的补偿方法；第四，就是要加快法律制度现代化的步伐，推进市场的自由化。

　　经济观察报：当前中国金融改革的核心是四大国有商业银行的改革，要实行股份制改造并且完成上市，这需要一个强大的资本市场，那么，在股市处于这种状态的时候，是否能够承担起这样的使命？

　　梁红：2003年底，决策部门决心要解决银行的问题，当时好像觉得股市的问题不是那么要紧，可以放到后面。但是现在来看，这些都是互为因果的，金融改革的各个环节是牵一发而动全身的。A股在现在的状况下确实是没有办法承担这样的使命的。这样“拖”的结果就是把中国的企业逼到国外去上市，墙里开花墙外香。但是我们要看到，国有企业在海外上市，要付出很多代价，比如说外国投资者对你不了解，有各种怀疑，最后企业上市价格是打了很多折扣的。换个角度看，这其实都是不改A股所付出的隐性成本。而且，这也最终解决不了大部分企业，尤其是中小企业融资的问题。

　　胡汝银：确实，由于资本市场的基本制度没有到位，我们只能眼睁睁地看着那些大公司到海外上市，而国内的投资者，特别是机构投资者不能分享他们的成果，我们的市场也就变成了一个长不大的市场。

　　经济观察报：央行行长周小川一直强调的一个问题就是间接融资比重过大，直接融资比重过小，这导致风险集中于银行业尤其是四大国有银行，但是当我们把眼光放在资本市场上的时候，却发现扩大直接融资对股市来说，是不可承受之重。在这样的约束条件下应该怎么做？

　　陈昌华：以现在的中国股市来看，它不可能帮助你解决银行金融风险集中的问题，所以，我的想法是先做小事情，先把股市搞好。中国有这么大的融资需求，直接融资比重不高，也正说明它会有一个很好的提升空间，那么股市搞好了，必然会有一部分融资转移到股市来，这自然就帮助银行解决了金融风险集中的问题。

　　梁红：没有资本市场的发展，没有直接融资渠道的畅通，只好把所有融资都集中在银行里。2003年超过20%的信贷增长量，使得2004年央行在定指标的时候，把信贷增长速度目标降到了17%，年底实际压到了14%左右。这里面其实低估了风险。因为在资本市场的改革没到位的情况下，直接融资的功能进一步萎缩。信贷控制这么紧，对于经济最薄弱环节挤压就很厉害，而券商和股市就是金融市场中的最薄弱环节。这样一来，去年宏观调控对企业融资的收紧就收过了头。

　　其实，对于银行来说，现在遇到的一些结构性问题不是银行自身能解决的，也不是央行货币政策可以应对的。直接融资渠道的修复和改革需要中国最高领导人的决断来平衡各方面的利益。在现在的情况下，如果券商嗷嗷叫，换来的结果是政府治标不治本的救市，我想那就错了，但是也许股市的“惨不忍睹”可以让政府对存在的问题更加重视，拿出更多的智慧和决断来，把股市改革的时间表提前一点。解决股市的问题，如果不愿意一锤子砸下去，可以慢慢来，一点一点兑水，一个案例一个案例地改，改到最后就解决了。现在的危险是股市本身已经到了边缘，是否还允许我们一个一个来呢？其实我对类似于交通银行的“双飞”很看好。如果能同时在海外和A股上市，说明这个市场还可以一点一点地向正常的方向走。如果把股市的痼疾一路拖下去，一定会拖累银行的改革和银行金融风险的化解。长远看，还会拖累中国经济的可持续增长，资本市场会成为中国增长的真正“瓶颈”，这比资源的“瓶颈”要难解决得多。