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□吴佳
市场的疲弱似乎已到了一个积重难返的程度，在熊市心态之下，舆论看什么都是利空：含分类表决制的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》、新股询价制度等。笔者也承认，中国证券市场还有很多的不成熟以及需要制度上的完善，但始终以熊市心态来解读政策已显示出市场心态的严重扭曲，这最终可能令到投资人自身的利益受
到影响。
笔者以为，在分类表决制和新股询价制等制度之下，最大的受益人是社会公众股股东，而发行人(大股东)则作了最大的让步。
“若干规定”的出台，社会公众股东可以通过分类表决、累计投票制度以直接和间接的方式获得对公司重大事务的话语权，有关重大事务包括但不限于再融资、重大重组、以股抵债、分拆企业境外上市等。从相关规定上看，似乎带有不公允的性质，与同股同权的最根本原则相抵触，股东权利与所持份额不相称，但考虑到中国证券市场法律环境的亟待完善、考虑到有关立法和司法的相对滞后性等特点，这种规定则有其内在合理性，是在目前状况下比较好的制衡方式。
为了强制上市公司现金分红，“若干规定”还在某种程度上牺牲了证券市场的效率并加大了重组的成本：上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。在此规定之下，过往有亏损、特别是巨额亏损的上市公司，很可能出现即使连续三年盈利也无法获得再融资资格，因为这类公司的未分配利润很可能是负数；对于有意介入、进行重组者而言，也可能因壳资源公司以往亏损额太大而止步。这一规定明显会使得证券市场资源配置的功能受限，也降低了市场的效率。从该项规定的立意看，是以牺牲效率换得现金分红制度的逐步建立，虽然制度建立的初期会与立规的初衷有所差异。
至于新股询价制度，则进一步强化了社会公众股股东的优势，令发行人处于相当被动的地位。首先，在计算每股收益时，是以剔除非经常性损益前后孰低的原则来选择净利润，而不是单纯的扣除非经常性损益。这种就低不就高的做法，已超出了挤出非经常性收益的范畴；其次，在新股的定价过程中，由机构投资者分别确定发行价格区间与最终发行价，发行人完全没有还价的资格，只能被动接受，也不能撤消发行，这是因为一则过会成本不低，再则公司刊登的招股意向书(没有发行价格与募集资金)与招股说明书具有同等法律效力。除此之外，询价过程中一般投资人也是处于相当有利的地位。
询价制度对一般投资人也是保护有加。表面上看，一般投资人不能参与询价，有失公允，但考虑到一般投资人即使参与询价也不具优势这样一个特点，这样，与其高成本地参与没有实际效果的询价，不如在出让部分市值配售份额后坐享最优询价结果。至于机构投资者，虽然有定价的权力，但其累计投标询价部分三个月的锁定期却给资金带来相当的风险，毕竟股票市场变幻莫测，三个月的时间也可谓太久。对发行人来说，本来有一个可大加利用的机会，即利用申购人之间的博弈取得发行价格的最大化，但这一幻想也因累计投标询价之前的初步询价程序的加入而告破灭。在新股询价制度中，机构投资者和普通投资者都有不同程度的斩获，而发行人则成为新的游戏规则中最大的输家。这是政策再次向买方倾斜的结果，也是非均衡市场中的次优选择。
从对上述两项政策的分析中可以看到，在近期的新政中，保护一般投资人成为最核心的部分，为此甚至牺牲了其他一些并非不重要的东西。对于新政实施后的效果，笔者最担心在市场过于扭曲的心态下，在政策保护的优势之下，社会公众股东会索要更多的权利，会产生越来越难以满足的要求，如果大股东或上市公司与公众股东的沟通又做得不好的话，反而会妨碍公司的正常发展，会阻碍发行人的积极性，如对再融资的一概抵制，对发行价格的一再压低。如果我们在强调保护某一方利益的同时过份地偏离了市场的基本准绳，再加上高昂的显性及隐性成本，恐怕会令优质企业转向其他证券市场。
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