股市落魄扩容仅是表象 祸起公司治理缺陷

　　中国股市的“落魄”,跌宕起伏的涨跌悲喜剧已将股民的信心击得粉碎,但问题的关键绝不是简单的资金面问题。这仅是矛盾的表象,股权分置所导致的公司治理缺陷,才是侵害中国股市的最大痼疾

　　面对当前国内股市投资者信心的倒塌,人们一般将其归咎于企业的过度融资。不过,股市的所谓资金供给只是问题的表面,而真正的原因在于企业承担了过低的上市成本。股权分置 一方面造成了过高的流通股股价,过高的市盈率使企业的融资成本很低;另一个更为严重的后果是导致了上市公司难以根治的治理缺陷,大股东通过控制上市公司决策权,恣意侵害中小股东利益,严重打击了投资者信心。

　　 股市扩容仅是表象

　　“中国的股市没救了！”一位南京股民面对扑朔迷离的中国股市无奈地向记者表示。政府虽然不断地推出诸如暂停新股发行、社保基金入市等所谓的利好政策,可股市却不为所动,落魄的状态未有丝毫的改观。经历了一次又一次的伤心之后,信心尽失的股民,只好无奈地选择“用脚投票”,一个接一个地黯然神伤离场。投资者信心的倒塌,已经成为当前中国股市的残酷现实。

　　在分析师眼里,股民不过是一群追涨杀跌的赌徒,但在全球范围内中国股民的炒股水平恐怕是首屈一指的。记者曾与多位股民进行沟通,发现他们不但对技术分析十分熟悉,而且分析起宏观经济形势和国际经济动向也头头是道,让经济学科班者也有些自叹弗如。然而,熊市和牛市如此跌宕起伏地交替出现,却让很多资深股民有些“丈二和尚摸不着头脑”。

　　“股市有风险,入市须谨慎”也许是所有股民最耳熟能详的一句话,可是经过几年的股市洗礼,股民对股市的风险到底来自何方,仍然没有清晰的把握。

　　有观点认为,股民的损失主要是因为股票市场行情下跌,而这种行情下跌是一种市场行为,没有人应该对此负责。如果一定要找到负责的人,那也只有股民自己。然而,如果行情的下跌是缘起于证券市场制度上的缺失,又该由谁来负责？

　　甚嚣尘上的观点认为,股市的一再扩容,庞大的融资规模,是打击投资者信心的罪魁祸首。事实并不如此。

　　从未听说香港或是纽约的股市因不断增发新股给股市带来了资金供给的紧张,进而导致股市大跌,打击了投资者信心。相反却常看到,世界各大证券交易所纷纷来到中国宣传,欢迎符合条件的中国公司到他们那里去上市。而在中国,大盘股的上市融资竟然成了潘多拉的盒子,谁敢打开它,就免不了遭来骂声一片。

　　监管部门对此种论调的反应,是一次又一次地上演新股发行停停放放的闹剧和频出给股市“输血”的利好消息。股市的庄家们,在利用政策信息操控股市方面可谓驾轻就熟,而广大的中小股民则成了这些政策的最大牺牲品。

　　证券市场的基本功能就是为资金的供求双方提供资金交易的便利,一方面是为企业提供融资服务,另一方面是为投资者提供投资渠道。而影响企业融资方式选择的最根本原因,是不同融资方式的成本比较。这是企业的经济理性行为,也是市场经济的内在规律。

　　因此,不应把投资者信心的倒塌简单地归咎于资金面的问题,而应去反思,为什么在漫漫三年的熊市当中,竟然有如此众多的公司争先上市融资。面对中国企业汹涌的“上市潮”,我们追问的核心,不是政府应该如何调控企业的上市节奏,而是企业的上市成本为何如此之低。

　　 祸起公司治理缺陷

　　低融资成本一般被认为是由于过高的流通股股价,而高股价则是由于股权分置,这一中国股市特有的制度安排造成的。这当然是问题的一个方面,但并不是全部。股权分置更为严重的后果,是造成了难以根治的公司治理缺陷,上市公司承担了过低的公司治理成本。流通股股东在公司决策上缺乏话语权,大股东忽视流通股股东的利益、控制上市公司决策才是问题的关键所在。上市公司的频繁再融资、关联交易、大股东占款、违规违法担保和委托理财,等等,寻根究底都是公司治理的缺陷所致。

　　2004年上半年,上市公司被大股东违规借用或盗用的资金高达820亿元,而上市公司同期的利润总额却只有980亿元。监管部门隔靴搔痒式的惩罚机制,并未能有效遏制上市公司愈演愈烈的违规行为。据《董事会》杂志粗略统计,2004年以来,受到上交所和深交所谴责的上市公司已达35家,最严重的当属6月份。当月,深交所和上交所就分别谴责了6家上市公司,*ST哈慈(资讯 行情 论坛)更是演绎了屡谴屡犯的滑稽剧。更为可悲的是,法律在这方面的所作所为仍然十分有限,股民的集体诉讼权利并未在法律实践中得到有效体现。

　　上市公司任何损害中小股东权益的行为,都可能引发一连串诉讼行动的法律机制,可以有效约束决策人的决策行为。可是,中国股民要想通过集体诉讼来维护自身的权利,就没有那么简单了。不仅要履行“控方举证”义务,而且还要过证监会这一关。只有证监会对上市公司作出违规的定性判定之后,才可以进入司法程序。这样的一种制度设计,给投资者行使诉讼权利设置了明显的制度障碍,很难对上市公司形成强有力的自下而上的约束机制。

　　缺乏制度保障的中小投资者,对股市丧失信心也就情有可原了。

　　在以资本权力为导向的市场经济中,一般认为,中小股东具有天然“赋予”的用脚投票的优势。所以,承认大股东对公司的实际控制权,被认为是理所当然的。但是,事情往往并没有那么简单。不同的国家对中小股东利益保护的程度是不同的,在参与公司决策的权力分配方面也存在差异。比如在美国,制度上的安排从来就没有满足于消极地保护中小股东利益的模式,独立董事制度给了中小股东在董事会中充分行使用手投票的权利,也使中小股东有了维护自身权益的有效通道。尤其在世通和安然公司丑闻之后,董事提名制度更加强调了董事会的民主本质。

　　关于国内上市公司治理难题的探讨由来已久,可是至今都未能得到有效解决。12月7日,中国证监会正式出台了旨在保护中小股东权益的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,赋予了中小投资者对上市公司重大事项的发言权和表决权。但这一规定也仅仅是股权分置迟迟得不到解决的权益之计。因此,解决国内上市公司治理缺陷的最大的障碍仍然是股权分置,但是所有人都知道, 解决股权分置才是触及最深层利益的问题。当年踌躇满志上任中国证监会副主席的史美伦,2004年9月的黯然出局,也昭示了国内的上市公司治理任重而道远。

　　文/陈锐

　　《董事会》杂志供稿