中外规则差距考验海外上市国企

　　要得到国外投资者认可，不仅仅要靠持续的赢利能力和良好的市场表现，更重要的是如何与海外的游戏规则相融

　　本刊记者｜郑重

　　今年，在国际投行间流传着这样一个故事。一家总部位于中国香港的对冲基金—中国 芒托基金投资者来大陆考察。他们最近购买了大陆一个手机制造商的股票，于是和该制造商的两位高管坐到一起，讨论他们近期的业绩。

　　芒托基金问制造商，公司这段时期售出了多少部电话，售价多少，预期全年将销售多少部电话？那两位高管被问倒了。他们说，他们的首席执行官知道这些数字，但他们无法联系到他。负责运作芒托基金的投资者说，我们是国际投资者，你们是上市公司，因此我们有权了解这些信息。听到这里，两位高管差点笑了起来。

　　投资人往往把这个故事作为另一个更为著名故事的注脚，那就是中国人寿(行情 论坛)在2004年遭到美国股东的起诉，指称该公司在首次公开发行期间隐瞒其会计违规行为。不仅仅如此，《华尔街日报》还列举了中国企业在美国上市存在的三大缺陷：一是在美国上市的中国企业并非一定就会遵循美国或国际会计准则；二是由于缺乏透明度和披露不充分，信用评级机构无法对多数海外上市的中国公司制定评级；三是中国政府往往对海外上市的多数中国公司存在这样或那样的干涉。

　　国企在产权制度方面的缺失或不到位造成海外上市国企麻烦不断的事情越来越受到国外投资者的关注。中国人寿事件后的几天中，几乎所有在美国市场的中国上市公司的股价均有或多或少的下跌。其后随着平安保险、网通的海外上市成功，这种担心更是在整个资本市场弥漫，一段时间关于“中国风险”的声音再次提高分贝。

　　起诉人寿凸显中外规则差距

　　3月16日，上市仅三个月的中国人寿在美国遭遇股民“集体诉讼”。去年12月中国人寿在纽约和香港两地上市，当时是全球规模最大的IPO项目，曾一度引发追捧中国公司首发上市的热潮。但仅两个月后中国国家审计署就披露，中国人寿的国有母公司涉嫌会计违规行为，涉及金额达54亿元人民币。消息一出，中国人寿股价应声而落。

　　诉称中国人寿故意隐瞒审计报告，引发股价大幅下跌，造成投资者损失。而中国人寿解释这是一个误解，审计的对象是原中国人寿保险公司，也就是后来的集团公司，是他们的母公司，与中国人寿无关。

　　4月份，国家审计署公告，人寿集团将承担国家审计署审计决定中涉及原中国人寿的一切责任，上市公司无需承担历史责任，中国人寿股价才应声而起。

　　所谓的误解，其实更多的是因为中国企业尚未融入国际规则之中。上市公司隐瞒经营情况的事情在国内司空见惯，政府监管起的作用也很有限，致使上市公司的这种做事风格带到了国外，结果发现美国股民并没有中国股民好糊弄。

　　中国人寿诉讼风波是国企上市的典型问题。当国有大型企业进行IPO时，上市的实体仍由国营集团保留多数股份，而这些国营集团往往还持有劣质资产，如亏损业务，成千上万员工的退休金负担，甚至还可能包括医院和学校。

　　拆分好公司与坏公司是国企上市的必由之路，虽然国企在其上市文件中会披露这种拆分安排，但它们通常不提供有关上市实体成立之前，母公司经营活动的任何细节。中国香港数名投资银行家告诫说，腐败和违规行为是中国经济高速增长的副产品，国际投资者对于国有大型企业的过往历史难免抱有阴暗看法。

　　上市国企需要证明自己是符合国际会计规则的好公司，以提高“好公司”对投资者的吸引力，最大限度地通过IPO筹资。中国建设银行人士承认，哪些资产拿去上市将取决于中国建行，其IPO的筹资总额将在50亿美元至100亿美元之间。这种结构使母公司能够利用上市公司进行融资，具体方式包括转移资产，抛售部分股份，以及要求得到更高的分红。

　　“母子关系”问题难解

　　摩根斯坦利的亚太区首席经济学家谢国忠说，中国经济的稳定增长是中国概念股走强的基础，但是中国到海外上市的公司越来越多，质量也是良莠不齐，这必然出现中国概念股的分化。

　　不过，在国企海外上市的问题上，国家还是非常注重质量的，毕竟涉及到一个国家的信誉和名声。尤其是在2004年启动的国有四大行上市进程上，更是煞费苦心。由于银行多年来承担了政府指令性贷款，坏帐的基数和比率远高于中国人寿等企业和金融机构，向海外投资人证明好公司的难度也是最大的。

　　6月建行改制一分为二，建行股份公司将承继现建设银行的全部商业银行主营业务和相关资产；建行集团为国家全资拥有的机构，承继除全部商业银行主营业务和相关资产之外的其他资产和负债。此举为建行原计划明年上市拆出了“好公司”，年底毕马威完成了对建行的财务审核。12月，工商银行宣布建立新的银行会计账务组织架构，将对外报告为主要目的的财务会计和对内管理为主要目的的管理会计分离，遵循国际规则，迎接美国的萨奥法案考验，准备纽约上市。

　　拆分还在继续，如何让拆出来的好公司不会变成坏公司，这是四大行面对的首要难题。一般来说，国企在海外上市，包括计划中的中国银行和建设银行海外上市，都会采用国企母公司控股海外上市公司的结构。

　　如果中国人寿只是个案，那么中航油事件彻底让国外投资者对中国企业的“母子”问题有了更加深刻的认识。10月份中国航油集团公司下属新加坡控股子公司向母公司汇报公司期货业务出现巨额亏损，耐人寻味的是母公司在不披露任何亏损，而且在保荐人德意志银行事先根本没有作出尽职调查的情况下，把新加坡中航油的股份出售15%，用减持股份所得弥补账面亏损黑洞。目前中航油事件给海外投资者带来的损失还难以计算，但隐瞒消息使投资者上当受骗已成事实。

　　通过中航油事件，中国大型国企海外上市后控股的国有母公司有可能采取“与投资者利益不一致的行为”的说法得到充分验证。这对今后国企海外上市，估计会有一定程度的影响。