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本次持续三年半之久的大调整已经无法从政策匮乏、资金匮乏角度来诠释，因为现在既不缺资金，更不缺政策，我们认为造成这种尴尬局面的根本原因是证券市场可持续发展的机理遭到了创伤。上市公司、投资主体、以及制度建设普遍存在缺陷，即上市公司发展、投资主体发展、制度建设均不具备持续性，从而直接阻碍了证券市场的可持续发展。
作为市场基石的上市公司缺乏可持续发展能力是影响证券市场可持续发展的根本原
因
上市公司是证券市场发展的基石，其质量好坏以及是否具有可持续性发展，不但直接决定着其自身投资价值的大小，同时也决定着证券市场参与价值的大小，更决定着证券市场能否持续发展。然而回顾13年来沪深上市公司的发展状况，我们发现许多上市公司并不具备可持续性发展能力。
一、整体业绩缺乏可持续增长，盈利能力低下
从上市公司盈利能力看，其整体趋势呈现逐年滑坡态势，只是在2002年开始才出现回升(见下图)。
很明显，从1994年开始，每股收益逐年下滑，并在2001年达到最低水平0.136元。虽然2002年开始出现回升，但就1994年至2004年三季度整体盈利水平看，经过10年发展，上市公司业绩由1994年的每股0.318元下降到了今年三季度的0.21元，10年间总共下降了34%，平均每年下降3.4%。以这种盈利能力低下、盈利水平逐渐下滑的上市公司群体为基础，要想实现证券市场真正可持续发展显然是不现实的。
二、上市公司业绩极不稳定，亏损现象严重
由于我国上市公司在内部结构治理、现代化企业制度建设方面还存在诸多问题，从而导致上市公司经营状况很不稳定，业绩波动很大。同时部分公司存在利润包装、利润操纵现象，这也是造成上市公司业绩波动大、变脸快的主要原因。
经过统计不难发现，从1998年到2004年三季度的七年时间内，进入沪深两市收益前五名的上市公司共有22家，其中只上榜过一次的公司就有15家，这充分说明上市公司业绩的不稳定，缺乏持续增长能力。
上市公司业绩不但不稳定，同时还存在严重亏损，并且亏损家数和亏损比例呈现逐渐增长趋势。1996-2004年三季度亏损家数所占比例分别是5.4%、5.6%、9.8%、8.3%、8.6%、13.2%、14%、12.2%、11.5%，亏损比例由5.4%上升到11.5%，增加了一倍多。而亏损比例最高的年份发生在整体业绩出现拐点的2002年，这说明上市公司业绩的暂时回升并没有扭转亏损扩大趋势。
三、上市公司普遍重融资，低分红、低回报现象严重
由于对市场功能定位长期存在偏差，上市公司更多地把市场看作是圈钱融资的场所，维护广大股东利益的欲望并不强。一个突出表现是上市公司长期、普遍存在着低分红、低回报现象。根据统计，分红比例最低的是1997年，只有29%，最高的是2000年，为62%。这是由于证监会出台了新的再融资规定，明确提出上市公司的股利尤其是派现情况是审核再融资的一个重要标准。11年来上市公司年平均分红比例为38.9%，也就是说每年平均有60%左右的上市公司不分红。不但分红比例低，分红派现水平也很低，股利回报率远远低于同期银行存款利率。2001年之前，每年股利回报率超过同期银行存款利率的公司比例只有5%左右；2002年以后虽然有所提高，但仍没有超过10%；这种状况一直延续到现在，截止到8月30日，只有26家上市公司派发现金红利，但现金分红比例在每10股派1元以上的仅有16家。可见低分红、低回报现象并没有随着业绩的整体提升而有所改善。
不少上市公司长期存在的业绩下滑、经营不稳定、亏损严重以及长期低回报现象已经严重影响了它们的持续发展，并对证券市场的可持续发展形成了极为严重的负面影响：首先是判断标准的“恐优症”。由于真正通过经营管理取得优良业绩的公司不是太多，投资者对所谓的“绩优”公司普遍存有疑虑和不信任，近期发生的伊利事件更加深了这种怀疑心态；其次是投资行为“短期症”。正是因为上市公司业绩极不稳定，变脸现象严重，投资短期化便成为沪深证券市场的一大特点，致使我国证券市场的波动率、换手率都远远大于世界成熟市场；最后是选股逻辑的“双低症”。由于许多绩优公司难以持续绩优，使得投资者认为投资绩优股与投资低价绩差股没有什么区别。而低价、低盈利股票更容易赚取差价，从而形成过度炒作低价股、题材股、重组股现象，助长了投机风。
投资主体资源的过度开发导致发展后劲不足，这是影响证券市场可持续发展的关键因素
13年来，我国在投资主体多元化建设、机构化建设方面确实取得了一定进展，尤其是最近两年在机构发展方面取得了长足发展。但应该说这种发展只是停留在“数量”方面，并没有取得实质性突破。最为重要的是在发展投资主体队伍方面由于“开发过度”，不但给投资主体造成了负面影响，还影响了证券市场的持续发展。
一、券商盲目扩张引发全行业亏损
作为最早的机构投资者，券商为我国证券市场发展作出了重大贡献。为了更好发挥券商作为机构投资者在证券市场中的作用，自2001年起国家加快了券商队伍的发展。目前券商已达133家，注册资本金首次突破1000亿元，总资产约5618亿元。客观而论，大力发展券商的思路是正确的，但在具体操作过程中，由于交易机制、投资品种、创新制度、业务范围等存在不足，规模急剧扩大的券商根本无法找到合适的投资品种，其业务范围仍旧停留在快速扩展前的水平，没有任何突破，这就迫使券商把传统经纪业务作为主营业务，把自己的“生死”大权寄托在二级市场上。而随着2001年大调整的开始，靠天吃饭的券商2002年起也陷入了全行业亏损泥潭，今年全年亏损也几成定局。更为严重的是由于多年不规范运作所形成的巨大包袱已迫使一些券商被行政托管。
二、基金跳跃式发展埋下诸多隐患
最近两年，基金也获得了快速发展。其中，2004年基金行业更是获得了超常规跳跃式发展。今年1-10月，共有43只基金发行，总募集规模1680亿元，占基金总规模的52%。目前基金有153家，基金净值3218亿元，基金资产规模已经达到3300亿份，可投资股票规模接近目前流通市值的18%。
针对这种跳跃式发展现状，我们必须清醒地看到，片面看重数量、规模增长，脱离我国证券市场的实际需求和承受能力，从而出现相关资源过度开发和“透支现象”，已经威胁到了基金行业本身健康、稳定的持续发展，进而会危及证券市场的可持续发展。有关负面影响目前已经开始显现：
首先是跳跃式发展遭遇“业务堵塞”尴尬。基金交叉持股、相互锁仓、扎堆持有等现象频频发生，导致有限的优质资源被众多基金等机构垄断把守，严重削弱了这些优质资源的流通性，形成新的“庄股”，这对基金发展是极为不利的。
其次是基金行业的主要收入依然是政策优惠下的新股认购、二级市场差价，以及旱涝保守的管理费，没有形成自己的盈利模式。基金行业依然是靠天吃饭，存在管理落后、理财能力低下的问题，难以依靠自身力量实现持续发展。只是由于基金属于“高度市场化机构”，它们的困境与亏损不需要政府“埋单”，因此它的问题并不被市场过度关注。2004年第三季度,144只基金共计亏损26.59亿元，90只公布季报的开放式基金中有69只出现净赎回。由此可见，没有自负盈亏压力的基金，其管理水平与理财能力并不比券商强多少。如果不尽快解决基金理财能力低下、诚信危机等严峻问题，基金很可能会步券商之后尘，这样的机构能否持续发展确实让人担心。
最后是基金发行存在“行政色彩”和“散户色彩”。基金存在虚假认购现象，如有些基金为了保证募集规模，通过内部职工购买、社会机构垫付等方式来进行募集。同时，基金发行带有明显的“散户色彩”，如最近发行的一些基金50%以上的认购者属于散户，在一些货币型基金、保本型基金认购中，散户比例更是高达90%以上。由于这部分散户中不少原本就是证券市场的存量客户，基金规模的扩大只是将市场内的存量资金重新进行了分配，并没有吸引太多的新资金加入。
三、散户“高位潮”之后趋于消沉
以散户起家的沪深证券市场目前仍然带有极其鲜明的散户特征，而为中国证券市场作出巨大贡献的散户投资者非但没有得到应有的回报，反而是亏损严重，处境艰难，以致于场内的散户投资者离场愿望、场外的散户资金“厌市情绪”都在加强。这表明散户资源已经开发过度，挖掘潜力有限。这主要表现在，“高位入市潮”给散户造成重大损失，资源浪费极其严重。
回顾13年以来证券市场的多次巨大波动，不管是“政策推动型”还是“资金推动型”，几次重大上涨行情都带有较为鲜明的投机色彩。由于当时散户风险防范意识淡薄，对市场运行规律缺乏科学认识，加上投资经验贫乏和投资水平低下，散户入市有一个十分不正常的现象------即散户往往是在每次行情的高涨末期急速入市。由此导致散户普遍高位被套，资源沉淀、浪费严重。以“5·19”行情以来的6年情况为例，最近6年散户开户数增长最快的是2000年底与2001年上半年，其原因是由于股市持续暴涨导致居民储蓄分流加快。相当多的投资者进入了股市，但当时的股指已经到达了2000点以上的历史高位。当时沪深两市的流通市值为1.78万亿元，而当时居民储蓄只有6.2万亿元，按照简单的推算，当时有28.7%的居民储蓄进入了股市，由此导致2000年底居民储蓄股票投资比重高达39.8%。由于居民储蓄中20%属于高收入者，80%属于低收入者，这说明2000点以上不但居民储蓄中富有阶层进入了股市，就连部分并不富裕的居民也进行了证券投资。
散户资源开发的透支现象十分严重，由此也导致2001年以后散户开户数量急速减少。这种趋势一直延续到2004年，根据公开信息计算，2003、2004年1-11月份，沪深开户数增长速度一直维持在2%左右，创下历史最低水平。最近两年散户开户高潮发生在2004年的2、3月份，当时股指已经接近1783点顶部，但就在这个高风险区，再次出现散户入市高潮，创出日新增开户数18000户的记录，随后股指再次出现长期下跌。散户在市场高位的蜂拥而入与股指的长期下跌，无疑给散户投资者造成了巨大亏损。
2001年6月份以来，流通市值缩水7000亿，等于在三年半中投资者总共损失了7000亿。如果从13年来总的亏损情况看，13年证券市场融资突破1万亿，印花税等共计1.2万亿，投资者共支出2.2万亿左右。但截止到2004年12月15日，流通市值只有1.1万亿，显示13年来投资者亏损了50%。从亏损比例看，2001年以来，随着股指持续低迷，每年亏损的散户比例基本维持在70%-80%，一般亏损幅度在20%-30%之间。2004年由于股指再次回到1300点，估计亏损比例和幅度只会增加不会减少。这种极不正常的状况对广大普通投资者而言形成了较大打击，使他们对证券市场的信心越发丧失，尽快解套离场是普遍心态。而场外资金也普遍不愿投资股票，根据12月13日人民银行一项最新调查显示，选择“购买股票”的比例仅为6.2%，较上季度降低1.7个百分点。由此可见，如果证券市场没有根本性的改变，投资者信心无法得到恢复，要想吸引更多散户投资者进入股市是不现实的。
通过以上分析不难发现，作为证券市场投资主体的券商、基金和散户，目前的处境可说是伤痕累累。券商、散户最尴尬，基金最近三年也是江河日下。既然市场的投资主体都自身难保、举步维艰，无法持续发展，又如何寄希望于他们来推动证券市场的可持续发展呢？
市场制度化建设缺乏应有的持续性，使证券市场可持续发展缺乏制度保障
证券市场要实现可持续发展，不但上市公司要具备可持续发展，投资主体要具备可持续发展，市场制度化建设同样也要具备可持续发展。没有制度化建设的持续发展，前两项的可持续发展也就无从谈起。虽然13年以来，我国在市场制度化建设方面进行了一些尝试和创新，但仍有许多问题急需改进。其中之一就是我们在制度化建设方面缺乏持续性，制度建设滞后现象严重，无法满足证券市场日益发展的需要，更无法保证证券市场持续发展。
一、制度创新严重滞后
在交易品种方面，自从证券市场成立以来，在长达13年的时间里，上市交易品种基本上是“老三样”------A股、B股和基金，根本无法满足投资者规模及结构变化的需要，与海外相比差距也十分明显。如美国证券市场的投资品种十分丰富，有证券和股指现货、证券和股指期货及期权、可转换债券、信托凭证(ADRs)等品种。投资者不仅可以进行各类品种的单独投资，还可以进行它们之间的套利交易，避免因各类投资者行为趋同而造成市场单边运行，出现暴涨暴跌局面；在体系创新方面，海外成熟市场如美国，其证券市场除了有主板市场(纽约证券交易所)、NASDAQ市场(即创业板市场)、OTCBB市场外，还有粉红单(PinkSheets)市场及其它市场(如几家券商之间约定的不定期交易市场等)，这就构成了一个相辅相成的市场体系。而我国证券市场在运行了13年之后的2004年7月份才推出了“中小企业板”市场，但该市场目前还没有自己的指数，基本附属于主板市场，算不上真正的独立市场。而三板市场的规模和运行机制也远远落后于成熟的证券市场；在投资者队伍建设方面，基本上是一直依靠券商、散户、基金。虽然最近两年开始引进境外投资者，实施QFI？鄄I，同时积极探讨社保资金、企业年金、保险资金入市，但大多仍停留在制度方面，实际运作过程中并没有多少上述机构入市。这与境外成熟市场相比存在巨大差别，在美国，养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资银行等一直是市场的主要投资者。
二、制度“双缺陷”明显
这主要表现在两个方面，一是规范上市公司发行、信息披露以及市场交易行为的法律制度严重缺少，无法保证发行及交易行为的正常进行。最明显的就是虽然损害投资者利益的重大案件时有发生，但至今没有一部相应的法律制度来制裁惩罚，并给投资者以赔偿；另一方面，即使在为数不多的法律制度中，能够真正执行的也很少。有法不依、执法不严的现象较为严重，造成制度相对缺陷。客观而论，即使是在成熟市场，违规事件也难以完全避免，关键是看如何处罚这些违规事件。海外对陷入诚信危机的公司处罚相当严厉，如网易刚上市时仅仅是因为无意中将100万美元合同被误报成收入，被美国法院判赔偿中小投资者435万美元，并差一点就被纳斯达克摘牌。安然事件曝光后，公司前董事长肯尼斯·莱被判175年监禁外加570万美元罚款，公司也因此破产。据悉被纳斯达克摘牌的上市公司数量约7000家，远超过目前挂牌的5000家。而沪深市场上有多少家上市公司因诚信问题被摘牌或支付巨额赔偿？最多是警告、谴责、罚款了事。偏重行政处罚、谴责，过分强调挽救、保护，诚信危机代价过小；过分保护上市公司、中介机构利益，忽视中小投资者利益；一味袒护诚信危机制造者利益，没有切实可行地保护受害者利益。
总之，经历了13年探索发展的中国证券市场已经到了历史变革时刻，那种片面以“指数涨跌”来评断市场的观点即将成为过去。中国证券市场的运行格局正在由“政策推动型”、“资金推动型”向“质量推动型”、“信心推动型”转变。惟有通过完善上市公司治理结构、提高上市公司管理水平和运行质量，从而确保上市公司自身可持续发展；惟有通过制度建设，为以机构为主的多元化投资主体创造一个稳定、宽松的生存、发展环境，从而确保各种投资主体能够持续发展；惟有通过制度创新、品种创新、机制创新，来培育一个体系完善、品种丰富、机制完善的证券市场，从而实现制度本身的可持续性。只有这样才能真正实现市场运行格局的转变，才能使证券市场尽快摆脱长期低迷的尴尬，才能实现证券市场长期、稳定的可持续发展。(北京首放投资顾问有限公司)
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