一级半市场借尸还魂记

　　岳敬飞 NBD上海报道

　　投资者谨防股权信托灰色交易带来的风险

　　中介机构关于股权信托的常用操作：选择一信托公司作为委托人，与信托公司签署一《股权转让协议》，与信托公司签署《信托合同》以口头的股权上市后高额回报吸引自然人 ，高价向自然人出售信托受益权

　　在上市公司非流通股场外交易被叫停后，困扰市场参与方多年的上市公司非流通股转让问题，终于有了明确的解决方案；而俗称为“一级半市场”的非上市公司股权民间转让，却依然在诸多争议中潜行。

　　近日，一些投资者向本报反映，某投资公司正向他们兜售一非上市软件公司法人股。由于法人股不能拆细卖给个人，该公司便通过设立股权信托，将信托受益权卖给投资者。

　　经过长时间追踪调查，记者发现，每股净资产仅0.95元的法人股，被这家公司冠上“创业板上市”概念卖到了3.9元/股。

　　沉寂很久的非上市公司股权民间转让又变身股权信托，正在全国10个城市死灰复燃，其背后深藏着一个投资者随时可能陷入的黑洞。

　　神秘推介会

　　根据投资者的引荐，12月初的一个周末，记者以握有大笔资金的专业理财人士身份，来到上海实业大厦19楼北京华源兴业投资有限公司上海分公司(以下简称“华源兴业”)。在19楼的一间小会议室里，记者目睹了一场神秘的推介会。

　　一位据称是资深投资专家的中年男子“卓越”主讲了推介会，他声称有很好的投资项目，请有兴趣的投资者到办公区与投资顾问联系。记者随后来到华源兴业的办公区，发现这些投资顾问都是一些20-25岁的年轻女孩子，约有40名。由于记者自称是手握大量资金的买家，一位投资副经理亲自向记者介绍了“卓越”所称的“很好的投资项目”。

　　这位投资副经理称，一家叫做北京紫光华宇软件股份有限公司(以下简称“紫光华宇”)的电子政务软件公司，正准备到创业板上市，清华紫光股份有限公司(以下简称“清华紫光”)拥有紫光华宇600万股股权。华源兴业和清华紫光关系特别好，可以从清华紫光那里拿到这600万股股权。投资者可以出钱购买这些股权，等到创业板上市，回报率会高达10多倍，甚至几十倍。价格是3.9元/股，用身份证进行实名购买，一张身份证最少购买1万股，最多10万股。

　　这位副经理接着介绍：“截至12月20日，这600万股已经卖出去了400万股，还剩约200万股。我们公司在上海、南京、深圳、广州等10个城市同时销售，全国统一定价，都是每股3.9元，而且我们只卖给个人投资者。如果要买，一定要抓紧。”

　　蹊跷的信托合同

　　“自然人不是不能受让法人股吗？”记者的疑问，引出了一份《紫光软件股权管理信托合同》。这位副经理出示了这份合同，向记者解惑释疑：“我们可以用股权信托的办法解决这个问题。”

　　记者看到，合同的签署日期为2004年11月30日，合同方包括：“委托人：北京华源兴业投资有限公司，法定代表人王元元；受托人：江西国际信托投资股份有限公司(以下简称“江西国信”)，法定代表人裘强；受益人：本信托为他益信托，即为委托人指定的享有本合同项下信托受益权的多人。”

　　经过仔细分析后，合同的部分条款引起了记者的注意。

　　合同第十九条约定了信托的终止、清算与信托终止后信托财产的归属。其中，第十九条第2款规定，“在信托期限内，如受托人发生依法解散、被宣告破产、被依法撤销时，则委托人单方即可解除信托。”但并没有规定，在此种信托解除的情况下，信托财产到底是归委托人还是受益人。

　　此外，合同第十九条第6款第(2)项规定：“信托有效期内，在对信托财产变现时，如变现成本大于信托财产的价值或者无法变现的情况，本信托存续；发生上述情形且信托期满时本信托无需委托人申请即自动续期，相关费用的承担按本合同约定同等条件执行，但如受托人在约定的期限未能收到相关费用，则受托人可以辞任，信托终止。”也就是说，两年信托期期满后，如果委托人华源兴业出现经营风险无法缴纳相关费用，则江西国信可以辞任，信托终止。而第十九条第5款规定：“信托终止，除本条第6款第(2)项约定外，信托财产归属受益人。”

　　追踪重要人物

　　记者特地找到了紫光华宇董事长兼总经理邵学求证。邵学说：“如果不是你告诉我，我还不知道华源兴业在四处转让我们股权这回事。他们今年11月刚刚从清华紫光受让这600万股的股权，我们平时和华源兴业没有接触。”他告诉记者：“我们目前并不缺资金，并不急于融资，虽然有上市的计划，但还未进入实质运作阶段。而且能不能上市，谁也说不清，即使上，也不一定是在创业板，因为目前创业板都还没有设立。请投资者慎重考虑。”

　　在记者截稿时，紫光华宇已在其公司网站上发表了相关的风险提示声明。

　　在追踪调查过程中，一个神秘的幕后人物倪昆，引起了记者的注意。按照华源兴业上海分公司那位投资副经理的说法，他加入公司一年多了，从来没有见过倪昆这个人，但所有的股权买卖都由倪昆指挥各地团队完成。

　　12月20日下午，记者几经周折终于联系上了倪昆。

　　倪昆说：“我们做的是股权转让，是风险投资，是财产信托，不是资金信托。法律规定资金信托不得异地销售，但我们是财产信托，所以可以在全国10个城市同时销售。投资者买的是他应得的权益，是用信托来体现的。当然，华源兴业把自己的资产做委托，受益人是投资人，投资人跟着我们做投资，做投资一定是有风险的。”

　　倪昆说：“我做的是财产信托，把我的财产交给信托公司，由我指定受益人，转让受益权，这样的转让是合法的。”当记者问倪昆如果该信托合同终止或者解除，投资者的利益如何保护时，倪昆说：“不可能解除，我们约定的委托期是两年，两年后还可以继续委托。”

　　法辩股权信托

　　记者发现华源兴业还做了兰州西脉公司和武大有机硅两个股权信托。

　　事实上，《信托法》及其他相关法律法规并未对转让股权信托的受益权做禁止性规定。但监管部门却一直在对非上市公司股票民间转让进行打击，因为这里面隐藏着很大的风险。比如，证监会颁布的《企业首次公开发行股票改制重组若干问题的暂行规定》第九条就规定，拟上市公司的发起人不得超过50人，这就限制了发起人大量吸收自然人股东进行融资。但许多拟上市的公司往往渴求资金，为了解决这一难题，产生了一种做法，即：将股权委托给信托公司，并出让受益权。华源兴业就是通过转让受益权来获得自然人资金的。也就是说，华源兴业通过股权信托，完成了非上市公司股票的民间转让。

　　对于这种做法合法与否，几位信托业内人士在接受记者采访时均含蓄地认为，是合法的。但上海国际信托投资公司一位高管透露，类似的股权信托在上海是不允许的，因为风险太大，工商局不愿把股权过户给信托公司。

　　中国证监会法律部一位工作人员表示，依据有关法律，股票转让必须在合法的场所进行。不具备证券经营资格的中介机构或个人向投资者推销非上市公司股票是非法行为。

　　通过股权信托向自然人转让非上市公司法人股所存在的风险，究竟谁来防范谁来监管，记者咨询了诸多专家，但没有找到答案。显然，一个现实的非上市公司股权民间转让问题，正在考验潜在监管者的智慧。

　　有专家表示，对“一级半市场”的监管应当是中国证监会的职能，但也有人认为应该由国家工商总局来监管。持后一种观点的专家解释，证监会本身要监管1000多家上市公司，非上市公司那么多，如果再纳入其监管范围，必然不堪重负，效率也不会高到哪里去。