还非流通股转让本来面目 并非解决股权分置灵丹

　　当前横亘于非流通股和流通股定价机制之间的天然障碍，不是非流通股定价过低，而是流通股定价过高的问题，因此，期待《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》用以解决股权分置问题，是本末倒置而不现实的

　　辛曌

　　日前沪深交易所和中国证券登记结算公司联合颁布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（以下简称《规则》），对非流通股转让行为进行了规范。随之市场就出现不同解读声音：有人认为随着《规则》的实施，也许不久后一个全新的C股市场将随之诞生；也有人认为《规则》是全流通的过渡方案等等。

　　目前市场正处于谈流通而色变的尴尬局面，对任何可能与全流通有关的事物都非常敏感，当然也不排除有人断章取义、借机炒作的可能。因此，为避免引发进一步的市场混乱，相关部门不得已地再次出来澄清了相关事实。让我们将视野稍微放宽一点———将其放在我国现存的市场交易制度分析的视角上来理解，从而更加清楚地认识事物之本来面貌。

　　游离之外的市场

　　非上市企业产权交易市场和上市公司证券交易市场作为当前我国主要的两个不同层面的股份交易市场，常常被市场联系在一起，这倒不是因为两者之间的关系有多密切，真实的原因在于当前我国还存在着游离于在这两个层面交易市场之外的另一个市场———上市公司非流通股转让市场。

　　上市公司非流通股转让市场，原本属于上市公司证券交易市场的范畴，但由于历史造成的人为割裂，同可上市交易的流通股而言，非流通股转让交易从最初到现在，一直未能形成一个一致的、多赢的整体解决思路。久而久之，人们逐渐“忽视”，或者是有意采取“模糊化”态度来对待，这一市场上出现的一些问题。最终积重难返从而导致了规范和完善市场交易行为的相关法律法规的缺失，进而阻碍了市场发展，并扭曲了正常的市场行为。

　　鉴于非流通的特征和相关法规的缺失，市场常常会混淆上市公司非流通股转让行为和非上市公司产权交易行为。比如为进一步规范关于企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的有关操作问题，国资委下发的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》强调：“转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，应按照《办法》（即《企业国有产权转让暂行办法》，国资委、令第3号）规定的程序进行，到经国资监管机构选择确定的产权交易机构中公开披露产权转让信息，广泛征集受让方”。有些市场人士对于这条法律法规就有过不同的解读，认为上市公司国有股转让也必须遵守这一规定，从而在国有企业改制涉及上市公司

　　国有股性质变化时，要到产权交易所，而非证券交易所公开信息。但事实上，《企业国有产权转让暂行办法》明文规定：国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业将所持有的企业国有产权有偿转让给境内外法人、自然人或者其他组织的活动适用本办法。金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家有关规定执行。

　　凡此种种，不一而举，问题的根源在于长期以来的“忽视”和模糊化处理态度，本次《规则》再一次强调上市公司股份转让必须在证券交易所进行，实际上是正本清源，将对该问题的处理态度进一步明确化。但相对于规范其他交易行为法律法规而言，对于上市公司非流通股转让的规范法规显得仍然较为单薄，可以肯定地是今后还会有更多、更规范的法规出台。

　　既有规则的完善

　　如果说非流通股转让的相关法规一直没有完善，证监会肯定不会认同。其实早在2001年，证监会就发布了《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》。如果将《规则》和上述通知放在一起讨论，则可以清楚地看出，《规则》出台其实质只是上述通知的完善，是既有交易规则的完善。当然，《规则》在很多方面了有很多创新之处，可圈可点之处是：在股份转让方式上，“股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议”；在转让比例上，“股份持有人或受让人申请出让或受让的股份数量不得低于一个上市公司总股本的1%”。

　　正是这些创新之处引起了相关市场人士的不同解读。其实《规则》的出台既要强化交易所对非流通股股份转让活动的规范和监管，同时又要避免同现行法律法规相冲突。比如《规则》中既规定公开股份转让信息方式，也可以通过非公开方式达成协议，这一条款其实是基于当前现实而作出的务实之举，其可以比照上市公司的协议收购和要约收购的区别对待；也可以比照国有产权交易规则中既允许协议转让又强调要在交易所公开征集受让方的区别对待，同时这也同当前对国有产权改革，乃至MBO存在的一些问题的解决思路有异曲同工之妙。我们认为从中既体现出鼓励公平公正、信息透明的交易原则，又尊重原有既成事实的交易原则。

　　当然，这种公平公正的交易原则的引入必然会促进和完善非流通股的价格发现机制，并尽可能地实现非流通股的合理定价，在不改变现行基本证券交易制度下实现非流通股合理定价的次优选择。而为防止炒卖行为发生，所以还严格限定了非流通股股份转让的比例要求，甚至是时间间隔要求。

　　当前市场上还有一种言论认为由交易所和登记结算公司公布的业务规则在级别不够、分量不足。其实这也是对行政权威的盲目崇拜，如果将这一行为放在证监会和交易所的职能合理定位的范畴下来考虑，就不难发现，这一进程本身是证监会向交易所分权的过程，其无意间体现出了未来证监会监管理念的创新动向。

　　股权分置的困境

　　沪深交易所和中国登记结算公司有关负责人日前对《规则》的关有问题答记者问中已经明确指出《规则》的发布与解决非流通问题没有任何关系，更不意味着任何所谓股票交易市场的开通。《规则》只是对既有的交易规则的完善，它鼓励非流通股的合理定价，但这并不意味着允许可交易的非流通股上市交易（也即变非流通为流通股）。

　　当然，不排除这种可能，即通过引入公平的交易会逐步纠正非流通股的定价错误，并逐步缩小同流通股的价格差距，从而无意间会为解决流通股和非流通股的定价困境找到一条出路，减少全流通预期对市场的冲击，降低全流通预期的负面效应。但就算这样，也是无心插柳之举，因为，从理论上，当前横亘于非流通股和流通股定价机制之间的天然障碍，不是非流通股定价过低，而是流通股定价过高的问题，因此，期待《规则》用以解决股权分置问题，是本末倒置而不现实的。从长远看，解决股权分置问题还有相当的时日，需要更广泛的吸收各界意见，平衡各方利益，慎重推出。