非流通股交易所转让 走向全流通第一步

　　中长期资本将追逐非流通股，流通股价格的下降是必然趋势

　　——评《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》

　　-国信证券经济研究所副所长蒋国云

　　沪、深交易所和中国结算公司日前联合发布的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(下简称《规则》)。《规则》出台有利于逐步形成上市公司非流通股的市场化定价，确定非流通股的合理折价率，从而找到各方面都可接受的全流通方案，让中国证券市场早日跨越股权分置的门槛，走向健康发展的路。

　　该项政策出台的背景之一是由于当前的非流通股转让存在黑箱操作和内幕交易，引起了高层的关注。背景之二则是为了平衡非流通股、流通股之间的矛盾。

　　我们认为，《规则》出台产生的最直接的结果就是为非流通股走向流通寻找到一种最佳的定价方式。

　　(一)《规则》提高了非流通股的流动性，相应地提高其价格，但不可能与流通股接轨

　　此前，上市公司非国有股协议转让只限于转让股数占上市公司总股本5%以上(含5%)，且仅限于法人之间“一对一”转让，不得将股份拆散。而《规则》将门槛降低到1%，且不再限制股份分拆，还为非流通股转让提供了一个公开透明的交易场所，这就使得非流通股的流动性大大加强，从而也将提高非流通股的价格。由于公开征集方式的定价只是较协议转让的定价更规范，但与连续竞价和集合竞价的高效性相比，仍存在很大的差异性，因此，还很难与现有流通股价格接轨。

　　(二)《规则》一定程度上打破了流通股完全含权的神话，使流通股成为部分折价股，将拉低其价格

　　1.之前的市场都认为流通股存在廉价接受非流通股配售的可能性，而《规则》的出台，无疑表明这种预期不再现实。

　　2.可能形成全流通的预期。尽管监管方用心良苦，为了避免投资者将协议转让的市场化误读为非流通股的变相流通，监管方特地规定“向社会公开的股份转让信息内容不得包括出让股份的价格条件”。然而，当前市场处在“对利好免疫、对利空高度警觉”的状态，《规则》无法不让人联想到全流通问题，因此对市场会产生相当强的压制作用。

　　3.产生另外一个市场现实。仔细解读《规则》可以发现，管理层现阶段对国有股减持的思路已经发生了重大转变，《规则》的实施将意味着不仅减持的价格将由市场决定，并且现阶段内将告别国有股通过A股二级市场进行减持的思路。

　　4.中长期资本将追逐非流通股。《规则》的出台会让一些诸如QFII、保险资金、年金等机构投资者部分放弃对二级市场的投资，转向这种价格更低、资金占用较过去更小的交易，同时抢占非流通股在若干年后实行全流通的先机。

　　据统计，1998年至2002年，非流通股股利回报价值在5.78%-6.35%之间，远高于同期银行存款利率和国债平均利率。同时，由于与流通股之间巨大价差的存在，因此，非流通股有巨大的远期资本增值空间。可以预计，对于交通运输业、公共设施服务业、电力能源业等存在中长期发展机会行业的上市公司非流通股，市场资金将持续追逐，其流通股自然将受冷落。因此，投资热点会进一步集中在少数流通股上。

　　5.在证券市场日益机构化的今天，中长期资本逐渐占据主流，它们的追逐也就代表着方向，因此，流通股价格的下降是必然趋势。

　　(三)非流通股与流通股的各自定价运行，将产生一个解决股权分置的最佳信号——非流通股与流通股之间的折价比例

　　1.在非流通股与流通股很难达成一致意见的情况下，恢复各自在相应领域的流通性，并形成相应的价格，可能是最佳选择。

　　2.可以预见，在《规则》实施后，非流通股转让将更为频繁，很可能形成一个大额非流通股转让的市场，流通股股东与非流通股股东之间形成价格博弈的局面。将来可能逐步走向通过公开询价、信息披露的方式，发现非流通股的真实交易价格，进而渐进式地实现全流通。

　　3.一旦非流通股形成市场价格，与在此预期下流通股形成的市场价格同时产生，监管层可以有效地说服各自持有者，彼此应该接受什么样的折价比例，这将为解决股权分置问题提供最好的价格信号——两者之间的市场折价比例。

　　(四)不过，《规则》仍然存在许多不完善的地方，并因此引起更多的市场担心

　　1.可能损害中小投资者利益。由于规定交易的数量必须占上市公司总股份的1%以上，这就意味着几乎将所有中小投资者排除在外，这对长期被套在二级市场的中小投资者显然是不公平的。

　　2.交易的公平、公正原则能否得到保障。由于仍然没有实行强制性公开询价，买卖双方实际上仍然可以在私下协议好后到交易所办理，这并没有从根本上解决暗箱操作的问题。

　　3.市场长期的低迷，已经失去方向感，而此次出台的《规则》并没有明确的方向选择和评价。由于股权分置引发的市场深层次问题仍然难以从根本上解决，这与此前颁布的“国九条”解决股权分置问题应该充分考虑普通投资者利益的精神，仍然存在矛盾。