股权分置毒瘤不除 股市难脱熊市困境

　　本报记者 苏培科

　　股权分置是中国股市一个老生常谈和极度敏感的话题，因为它的一举一动牵系着千千万万颗投资者的心，也牵系着我国股市的脉搏。这把悬挂在中国股市上空的“达摩克利斯之剑”，如果这一历史问题在2005年的中国资本市场依然“悬而不决”，中国股市明后两年仍然困境难改。

　　近期，沪、深证券交易所和中国结算登记公司日前联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，规定从2005年1月1日开始，所有上市公司非流通股股份转让都必须在沪、深证券交易所进行，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，并由沪深证券交易所和中国证券登记结算公司集中统一办理。

　　这一《规则》的出台，被市场普遍视为解决股权分置问题的一个重大历史转折，并美名其曰“C股市场”。认为这个“C股市场”将是解决中国上市公司国有股协议转让的另一市场主体。

　　然而在记者看来，这一《规则》的出台其实并不是什么特大转折和特大利好，反而会成为2005年资本市场的重大困惑。因为中国股市A股、B股、H股、S股、N股等股票市场的并行划分，再加上即将到来的“C股市场”，会将股权分置问题更加复杂化，如果“C股市场”出现混乱或者缺乏规范，将会更加加重A股市场的困境。

　　此举虽然是构建中国多层次资本市场和规范国有股私下转让的重要之举，但如果管理层和各大利益集团仍然坚持高价转让，而不采取“补偿转让”的措施，将同股不同权的国有股和法人股转让、配售给巨额亏损的流通股股东，那么任何花样百出的转让方式都只是国有股高价圈钱的帮凶，到时这个所谓的“C股市场”将会再次沦为国有股高价圈钱的另一场所。

　　当然，出台《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和统一登记管理上市公司非流通股转让的规范意义我们不容否定。而且应该尽快规范管理，否则这些国有股、法人股将会通过私下的场外协议转让方式巧取豪夺，并通过这个“黑市场”渐渐将国有、集体性质的股权资产通过MBO、以股抵债、嫡系低价转让、左口袋转到右口袋等等方式狂洗之后，最后逐步蜕变为个人和私有财产，与其这样流失还不如及早规范管理。

　　今年出台的国九条、股东类别表决机制、保护社会公众股东利益的若干规定、股东大会网络投票等一系列的措施都是围绕着股权分置问题，来进行渐进式改良，其对将来股市的积极意义我们不一一道明。但是对于这些治标不治本，“毛毛雨”式的改良根本不能解决股权分置、不能拯救丧失投资信心的中国股市。因此在2005年中国股市要下大决心从根本上铲除股权分置“毒瘤”和股市深层次矛盾。

　　2004年的“郎顾之争”为什么会在市场掀起如此波澜？就是因为国有股权的不公正、不客观转让方式令市场感到激愤。如果再这样循环往复的转让下去，结果是将股权分置的问题更加复杂化。

　　近期舆论对2005年能否解决股权分置问题，能否产生突破性进展提出疑问，市场各方展开了一场讨论。

　　针对中国股市的股权分置，2005年究竟会迈出一大步还是迈出一小步？非流通股上市会不会解决股权分置问题？如何解决？股权分置问题将对2005年的股市和资本市场影响有多大？带着这些问题，中国经济时报记者在近期，对关心和关注国内股市股权分置的专家和机构进行了一次全面调查。他们纷纷道出了对2005年股权分置问题对资本市场的困惑和忧虑。

　　张卫星：

　　2005年股权分置将会更加棘手

　　张卫星在接受中国经济时报采访时也认为，指望《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和统一登记管理上市公司非流通转让等不痛不痒的方式来规范转让，不但不会解决股权分置，反而会将问题更加复杂和棘手。

　　他说，由于股权分置这一制度缺陷，使得中国A股流通股股东支付了极高的成本进入市场，非流通股因此获取了不合理的高额资产收益。如果我们善意地理解这是改革过程中由于制度的不规范而形成的历史遗留问题，那么它应该得到客观、公正的解决。而保持公正的基本条件就是要充分尊重处于弱势地位群体的意见，这也正是《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的九点意见》的基本精神的体现，即积极稳妥解决股权分置问题，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

　　目前在大多人的眼里和舆论的字章里，都是将2005年1月1日到来的非流通股转让市场理解为解决股权分置问题的一步关键之举，或者错误的认为这一市场将成为股权分置问题解决的过渡市场和过渡年。张卫星对此极为反对。他说，目前管理层的举措让人感到非常失望。因为随着非流通股转让市场的建立，非流通股可以名正言顺的拿广大流通股投资者的贡献做交易了，可以金蝉脱壳获利逃跑了。这对广大股民是极端不公平的。由于非流通股价格低，其转让变现必然会对流通股市场形成巨大冲击。很明显，作为股权分置制度的直接受益者发起人，非流通股的多次转让势必将使解决股权分置问题更加复杂化。甚至从技术上看等于变相地实现了直接全流通，这样将使得从技术上解决流通股的“含权”利益都变成了不可能。

　　而且该消息出来之后，股市立刻击穿1300点，从市场所有参与者“以脚投票”的结果来看，市场和投资者对这个所谓的“大利好”作出了真实回应。张卫星说，因为市场是最好的裁判，而不是某些人或者某些机构拍脑袋裁定的。

　　华生：

　　认识到位但解决方法不到位

　　2005年股权分置问题究竟能解决到什么程度？市场将会面临多大的困惑？

　　燕京华侨大学校长华生在接受中国经济时报采访时对此表示，在2005年股权分置问题有望取得突破。这是因为股权分置成为中国制度缺陷的主要表现已经得到社会的广泛共识。在股权分置的情况下，众多推行股市规范化的举措，不论出发点如何，总是会造成这样那样的新的扭曲，并造成对投资者特别是中小投资者的伤害。更重要的是，由于股权分置，投资者与融资者关系失衡，由于股市低迷和广大投资者普遍、长期的赔钱，不仅造成中国资本市场发展的严重滞后，并拖累了整个国民经济的发展和改革，还在社会上造成了普遍的埋怨情绪和不稳定，股市已经成为严重的经济问题、社会问题和政治问题。因此，在这种情况下，股市下决心解决股权分置问题的时机已经完全成熟。关键是要采取正确的措施和合理的办法来解决，因此在2005年看能否解决股权分置问题，方法是关键。

　　但他说，从最近来看，关于非流通股转让的规定是一个非常消极和错误的文件，可以说是国有股市价减持政策以后最大的政策失误。因为股权分置、非流通股不流通是奠定今天股市参与者利益关系的基石，非流通股一旦流通就会动摇这个基石从而根本上改变流通股与非流通股的关系。这是自国有股减持以来全流通问题成为市场最敏感神经的原因。新的规定降低了非流通股转让的数量门槛(为原来的五分之一)，大大缩短了非流通股再转让的时间(为原来的六分之一)，又容许非流通股转让公开发布信息，征集受让者，这样就大大提高了非流通股的流通性，从而侵害了流通股股东的利益，使在解决股权分置过程中保护公众投资者利益的承诺实际上落空。因此，这个错误的政策不改，将是股市的新灾难。

　　申银万国：

　　解决问题的基础条件亟待完善

　　近期申银万国证券研究所的一份报告显示，在2001年10月23日证监会宣布暂停通过二级市场减持国有股之前，市场对于股权分置问题的认识并不深刻，通过两次减持尝试，以及中国证监会向全社会公开征集解决方案之后，股票市场的强烈反应，使得管理部门和市场各个层面都逐步共识解决“股权分置问题”的必要性和严重性。再加上2004年国务院把解决股权分置写入“国九条”，这就成了管理层的最高确认，而且股市只要股权分置问题一天不解决，市场就会不断逼近合理估值的临界点和调整示威中。这为2005年解决股权分置问题作好了一些铺垫。

　　根据申银万国证券研究所分析，2005年要在股权分置问题上寻找到突破，必须要作好三大基础条件：一、建立和健全国有资产管理体系，对国有资产实现产权明晰并完成清产核资。二、建立利益协调机制。三、由解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失要基本消化。

　　但是目前国内的证券市场在以上三点都没有做到很好的协调，所以申银万国证券研究所认为2005年妥善解决股权分置的条件尚未成熟，2005年要以制度化的方式全面推开解决股权分置问题是不可能的，但不排除极个别试点的可能性。因为从驱动力角度来看，解决股权分置问题不能再拖而不决，否则证券市场的吸引力会不断下降。

　　卢克群：股权分置悬而不决

　　股市信心难挽回

　　对于国内证券市场悬而不决的股权分置问题，中国证券业协会副会长、北京证券董事长卢克群在接受中国经济时报采访时说：“这一问题再不及时、妥善解决，流通股股东利益再得不到公平回报，市场和投资者的信心仍然在2005年难以挽回，再加上目前只有投资没有回报的市场环境不改变，一切过渡性的解决措施和小修小补的制度修正都不能从根本上解决问题，因此2005年应该要积极重视和寻求解决股权分置问题的措施。”

　　刘梦熊：WTO过渡期即将结束

　　股市“不能再关起门来打老婆”

　　京华山一的首席顾问刘梦熊告诉中国经济时报：“股权分置问题不能在拖了，这个问题已经严重扭曲了中国股市的供需平衡和价格体系，再不及时解决，中国股市将会陷入更大的困境。因为WTO承诺的过渡期即将结束，外资的涌入和境外市场的准入开放，中国股市这个先天不足后天再严重失调的市场将会失去资本市场的吸引力，优秀企业和合规股市资金的流失就会成为必然。所以中国股市再不能闭关锁国了，也不能再继续关起门来打老婆，让无辜的流通股股东利益严重受损，让造假企业圈钱不止。如果哪天国内股民可以炒做国外的股票，那么到时国内投资者还会坚守这个问题百出的市场吗？国内股市的吸引力何在？市场将会是一个什么样的沦落状况大家可想而知。因此中国股市应该抓紧2005年，将股权分置问题采取行政剥离、财政补偿的方式来积极、及时解决，否则中国股市的前途仍然渺茫。”