破解证券监管职能错置 监管部门不作为是病根

　　正是这种证券监管部门作为与不作为的体制造成了目前证券市场的僵局。国内证券市场改革如果不从这里入手，2005年要想走出困境是不可能的。

　　易宪容

　　2004年，面对着持续高速发展实体经济，中国股市又交出了一张白卷：上证指数从年 初的1300多点又回1300点，股民的一片希望又在叹息中结束。

　　当然，在证券市场的制度建设方面，2004年是突飞猛进的一年。先有《国九条》的推出，它从根本上确立了发展中国资本市场重要性判断标准，把发展中国资本市场提高到了“有没有促进实体经济的结构调整”、“实体经济优化资源配置”、“在多大程度上提高了实体经济的效率和增长速度”的高度。

　　为了把《国九条》落到实处，管理层推出了完善公司治理结构、加强上市公司监管、消除大股东占用上市公司资金和其他侵害上市公司权益的行为、重大事项的分类表决、保荐人制度、合规资金入市等制度。可以说，2004年管理层推出的股市利好制度一大串，但是市场就没有反应。中国股市得了“利好麻痹症”，同时也说明了“政策市”已淡出。中国股市成为“一潭死水”。不过，与此形成鲜明对照的是，香港股市的高歌猛进，世界股市的繁荣。

　　展望2005年，中国股市如何从死水中复苏？还需认真反思阻碍国内股市发展的症结所在。

　　作为一个发展中的市场，作为一个年轻的市场，我们可以从股市中罗列出几百甚至几千个股市不完善的地方，如股权分置、上市公司质量不高、监管不力、欺骗作假等等，但是这都不是问题关键所在。中国股市最大的问题用一句话来说就是“劣质产品卖高价”，或投资者在股市上得不到合理的回报，甚至于亏损。

　　据统计，中国股市1998-2003年的股息率分别是0.78%、0.64%、0.69%、0.77%、1.08%，平均股息远远低于同期银行存款利率(即使是低利率时代)。而1990-2003年世界主要证券市场上市公司股息率2.9%，上市公司通过股份回购形式回报股东的收益率是1%。两者相比，国内股市的投资回报率仅是世界主要证券市场的几分之一。同时，从2001年6月到2004年9月三年多的时间内，股市流通市值缩水7101亿元，考虑到在此期间投资者为上市公司融资付出2726亿元，为国家上缴印花税478亿元，支付交易佣金等其他种类成本约500亿元，收到上市公司现金分红391亿元，投资者的净损失约为10400亿元。

　　试想，国内股市这样一种状况如何才能建立起投资者的信心呢？股市的僵局如何才能打破呢？同时，作为一个零和博弈的股市，投资者的巨量亏损，其利益又到哪里去了？已有研究表明，这些利益基本上流向了上市公司、证券中介机构、政府税收、管理机构的收费等。也就是说，在现行证券市场的制度安排下，凡是通过政府管制进入市场者都大获其利(如上市公司等)，而自由进入市场者都无利可图或面临亏损(如中小投资者)。

　　也就是说，造成目前国内股市僵局最大的根源就并非股权分置、上市公司质量不高、市场违法乱纪等问题，而是市场的基础性制度在初始权利的界定上不公平、不公正的问题，而是既得利益集团通过政治途径让其利益制度化与合法化问题。如果不从证券市场这些基础性制度入手，仅是从技术性制度上来改革，要真正来保护中小投资者利益，走出国内股市的僵局是不可能的。

　　特别是，中国股市经过10多年发展，已经在股市的周围形成了一个庞大的既得利益集团。一方面，这个庞大的既得利益集团是整个股市改革的最大障碍，因为任何制度改革与创新都是一次利益关系的调整，他们为了保护自己的利益往往会反对任何改变现状制度变革；另一方面，他们又会要挟民意、要挟股市的整体利益来出台有利他们制度与法律，或是把他们的利益固化在现行的制度与法律上。

　　看看B股的开放，结果是解放了先知先觉的违规进入者与外资，套牢的则是全国的中小投资者。还有，国有股减持本来是一个不太难、也容易找到一个多赢方案的事情。但是，出台一项国有股减持政策，市场就有一次大的波动。既得利益集团挟持着市场与政府博弈，国有减持只好回避与搁置。再看看最近的停止新股发行……

　　这是什么政策，这是什么市场。市场没有新鲜血液流入，只能是死水一潭的市场。试想，这样的市场能够发展吗？正是上述意义上说，证券市场基础性制度的改革完善是2005年证券市场改革最为重要的方面。

　　一般来说，市场的基础性制度是保证市场交易产品有效的定价机制形成，是保证市场的交易主体(无论是买者还是卖者)在一个合适的平台上进行公平公正的交易。但是，目前我们的证券市场这两方面的东西都缺乏。一是上市公司的劣质产品卖高价，二是市场上投资者的利益受到严重的掠夺。尽管导致这两种情况的原因是多方面的、复杂的，但最为重要的原因是我们的证券监管职能的错置。这种错置，一方面表现为证券监管部门对市场深入太多，用行政职能代替市场的职能；另一方面是证券监管部门的不作为，使得不能够提供有效的市场制度与规则，不能够对掠夺投资者财富的行为进行严厉的处罚。

　　中国的证券监管部门可以说是权力无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。正因为这种对证券市场的全面管制，不仅使公司上市成为中国最为稀缺的资源，也造就了现有的股市文化及种种负向的股市行为。

　　由于公司上市资源的严重短缺，必然使市场资源向权力集中，证券市场的资源配置不是由市场价格来决定，而是由权力来安排。当然，在这种情况下，上市公司的价格定价机构形同虚设。如2001年以前，政府通过垄断上市公司的发行，将有限的供给提供给国有企业解困，使得中国A股在一级市场上以劣质产品卖高价，市盈率最高达88倍。这是近几年来国内股市低迷不振的最大根源。

　　由于中国股市可以用劣质产品卖高价，或只要通过权力就能够从社会低成本地圈到钱，这就使得国内企业希望上市趋之若鹜，各自施展十八般武艺，甚至于不惜违法乱纪；由于能够劣质产品卖高价，能够低成本地掠夺到社会财富，不少地方政府把能有多少公司上市看做是政府任期的目标。还有，由于权力支配着财富，寻租设租也就不能避免了。

　　证券监管的不作为：一是表现在证券市场发生大案要案，基本上是先由媒体或其他偶然因素披露，监管部门才对此案引起重视，而很少是证券监管部门直接查处而出来案件。其实，作为一个掌握了大量内部信息的监管部门，是更有条件来发现与查处证券市场违法乱纪行为的。二是不少证券市场的要案大案被披露出来之后，监管部门或是查处不严，或是查处之后没有处罚的下文，或是处罚成了一纸空文。郑百文、银广厦是如此，即使是今年媒体紧逼的走投无路的江苏琼花，也由几个董事辞职而一了百了。三是证券监管部门有内部监管制度，而没有内部监管机构。四是证券监管部门只分享权力运用，却不承担权力运用的责任。可以看到，证券市场发展十几年来，从来就没有看到一个证券监管部门的人由于工作失误而要承担责任的。特别是两大交易所，在职务上享受政府行政之待遇，与政府什么级别平行，而工资级别上则享受市场之待遇。请查一查，他们之工资是享受政府级别的人员中最高的。至于寻租设租行为更是比比皆是。

　　可以说，正是这种证券监管部门作为与不作为的体制造成了目前证券市场的僵局。国内证券市场改革如果不从这里入手，要想走出困境是不可能的。因此，2005年国内证券市场的改革应该放在证券监管部门职能的转变上，让那种错配了的职能扭转过来。该市场做的应该由市场来做，该行政做的就让行政来负起责任。我想以下几个方面最为重要。

　　首先，要对现行有关证券法律进行全面清理与修订，重新界定初始权力，让任何一个市场主体站在同一个平台上公平公正地竞争。并以保护投资者的利益不受掠夺为核心。

　　其次，应该围绕着上市公司的定价机制入手，基本上放开政府对公司上市的种种严格管制，增加有效供给，改变公司上市的稀缺性。只要让大量的优质公司以合理价格上市，那么就能够逐渐改变目前劣质产品卖高价的局面。同时，要建立起有效的上市公司退出机制，限定那些劣质公司逐渐地退出市场。

　　其次，建立证券监管部门的问责制。用规章制度严格规限证券监管者职责，一方面要求证券监管者努力作为，对市场的违法乱纪为严厉查处与处罚；另一方面还得要求相关部门承担责任，把种种责任落实在每一个人身上。谁那里出了问题谁负责。

　　再次，就是历史问题的如何处置。如果股权分置问题、券商问题。这些问题尽管处理起来十分复杂与困难，但也并非没有可走之路。比如股权分置问题，如果能够以中小投资者利益为基准，政府尽量让利，其问题也迎刃而解。正如有人指出的，在大家研究出的种种方案基础上，如果能够“规则在先、分散决策、分类试点、类别表决”，那么不同的公司也都能够找到适应各公司的办法。对于券商问题，一方面对其要严厉整顿，政府承担起责任来；另一方面，对于那些违法乱纪的证券公司及人员，一定要严厉处罚，决不可手软。