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□ 国泰君安证券研究所 秦 军
2004年关于中国宏观经济最重要的关键词当数“宏观调控”。对于仍处在转轨中的中国经济而言，行政指令在经济中仍然发挥着不可忽视的作用，这一点在今年的宏观调控中得到了很好的体现。不过，我们也看到，随着对政策驾驭的不断熟练，政府在这次宏观调控中运用了行政措施与传统宏观政策工具结合的方法，在相当程度上控制了“一刀切”的不良后
果。
软着陆硬着陆？
刚刚闭幕的中央经济工作会议提出2005年的目标是“巩固宏观调控成果”，“适度控制总量、着力调整结构”。相应的，此前高层也发出2005年财政、货币政策“双稳健”的声音。我们认为这是一个“以速度换空间”的策略：在经济增速比较适中的区域，为解决经济增长的深层次矛盾创造较为宽松的环境。我们预计2004年GDP增速约为9.2%，仍然处于增速较快的区间。不过，从边际上看，四季度GDP增速将降至8.5%左右，从经验看进入了比较适中的区域。我们预计，2005年GDP增速将处于8%-8.5%的区间，“软着陆”是可以期待的。
CPI 温和通胀？
居民消费价格指数(CPI)由于与普通居民生活密切相关而备受关注。在CPI的八类子项目中，食品类权重最高，约占1/3，2003年4季度的粮价大涨通过“翘尾”因素对2004年CPI走高贡献颇大。6-9月间CPI同比连续4个月高于5%，更加剧了对加息的预期，对股票、债券市场走势也产生了一定负面影响。
随着粮价在高位企稳，受国际油价飙升和国内电力、煤炭紧张的影响，能源类价格逐步成为支撑价格的新动力。受此影响，工业品出厂价格(PPI)近几个月节节走高，根据研究，PPI与滞后3-6个月的CPI之间存在很强的相关性，使CPI明显回落的可能性不大。1-11月份CPI同比上涨4%，随着“翘尾”因素的继续减弱，预计全年CPI同比上涨小于4%，处于温和通胀的区间，10月底央行小幅升息也表明其对于通胀形势的认识。
投资增速降至多少？
尽管钢铁、电解铝、汽车、房地产等行业的投资受到了限制，但我国电力短缺、运力不足、基础设施建设仍存在巨大的缺口，这些行业的投资仍将保持一定速度的增长。同时，我国“世界工厂”的地位仍在形成、巩固阶段，即使人民币小幅升值也不足以扭转这一趋势；“城镇化”战略则在“支持三农、稳定乡村”的政策下稳步推进。在“巩固调控成果”的基调下，基本不用担忧调控进一步加压，在货币、信贷增速处于超调的状态下，明年的货币政策不会过于紧缩。因此，投资作为中国经济增长的主要动力，在2005年GDP增速8.5%的前提下，投资增速保持18%-20%增速是比较适宜的。
加息周期来临？
从利率方面来看，一年期名义存款利率低于CPI的累计时间已经超过一年，在其他重要生产要素(能源、劳动力)都有所上升的情况下，升息首先是对要素价格体系扭曲的修正。其次，通过对粮食、能源和大宗商品价格的考虑，告别“廉价要素”时代已成定局。2005年CPI保守估计将在3%-3.5%之间；全球主要经济体都已进入加息周期，中国作为一个大型开放经济体，再次加息的可能性仍然存在。
我们认为，再次加息的行为是一种“中性”政策，体现了从行政的总量控制过渡到市场的价格调节，与“巩固宏观调控成果”的政策基调是相吻合的。从加息方式看，很可能继续采取小幅加息的策略。尽管一些周期性行业景气已经或者即将见顶，在经济温和减速的大背景下，企业盈利水平仍将保持在较高水平，升息不会使其财务状况明显恶化。
汇率迷雾
从汇率方面看，教科书告诉我们，本国货币升值将改善贸易条件，对出口不利而对进口有利。不可交割远期人民币(NDF)合约走势表明，海外市场对人民币有5%-10%的升值预期，自2004年初以来，美元对其他主要货币已经贬值10%以上，即使人民币升值10%，相对其他主要货币而言，也只是回到了年初的水平，由此带来的静态贸易条件改善不可过于高估。
进口方面，大宗原材料占较大比重。中国已经和继续成为大宗商品主要进口国，由于全球大宗商品的主要出口国来自美国以外其它地区，如澳大利亚、加拿大、南非和中东等，弱势美元使以美元计价的大宗商品价格持续走强，进口大宗商品人民币价格也跟随上涨。美元已连续3年走低，即使人民币升值，也难抵消累计的贬值影响。由于美国的巨额“双赤字“，我们倾向于认为2005年美元仍将维持弱势，人民币的小幅升值使大宗原材料价格下降的作用甚微，告别廉价能源时代已成定局。
出口方面，发达经济体早已放弃的服装鞋帽、玩具等附加值较低的基本消费品产业比重很大，受经济周期影响较小。中国正在形成中的“世界工厂”地位远非人民币升值10%可以改变，更重要的影响因素是主要贸易伙伴的经济景气。
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