投资者对股市分析渐近本源 四大认识误区看仔细

　　中证资讯 徐辉

　　近期市场始终在1300点附近盘桓，投资者对于市场方方面面问题的讨论也不断深入。政策、接轨、估值、定价权、调控、加息、汇率等等被广泛讨论。投资者对于影响股市运行因素的分析越来越深刻，也越来越向本源接近。

　　近期一些焦点问题，之所以引发观点上的极大分歧，笔者认为有多种原因：1、有些是炒做的因素，使得简单的事情变得复杂，如本土定价权问题；2、有些是长期认识上的误区，比如在投资理念上将价值和成长强行分开；3、有些是常识性的问题，但也被误导，进而可能错误地指导投资，如接轨的影响被认为既无远虑、也无近忧；等等。以下我们对近期市场四大误区进行简单剖析。

　　误区之一：价值和成长性是对立的

　　事实上，价值和成长性是一个主辅关系，成长性是价值公式中的一个参数。

　　我们需要怎样的投资理念？在股指百无聊赖的窄幅波动时，这一话题被得到相当热烈的讨论。一个典型的、流行的观点是，价值投资已经进入了“死胡同”，市场再度进入到了炒作成长性的时候了。

　　这是一个似是而非的观点。一方面，不是因为价值投资导致中国A股近年的回落，而是高估的原因使然。成长性投资会在市场得到长期追捧吗？笔者认为可能性很小。另一方面，更为关键的是，这里我们看到，价值和成长性再度被对立起来，被非此即彼。而这更是大错特错之处。

　　基于收益法的企业价值评估理念指出，企业的内在价值等于企业在整个留存期内，能够产生的、以适当利率贴现的现金净流入。成长性会给企业带来现金流动，但未必给企业带来现金净流入；即便带来了资金的净流入，但如果再考虑到资金的平均回报率，其也未必会带来现值的增长，除非其追加投入的资金的回报率，高于行业、或者社会平均回报率。

　　实际上，从企业价值评估的角度来看——股票估值实际上就是企业估值——成长性是价值公式中的一个参数。它可能正面、也可能负面；可能细微、也可能巨大地影响等式左边的现值。而现值正是我们希望得到的股票的内在价值。也就是说，成长性可能提升价值、也可能损害价值。

　　这样，我们很多的习惯性投资行为都要被推翻。03年，价值投资与低市盈率、低市净率联系起来，近期再与高分红率联系起来。但如果套用企业估值等式，我们会发现这些因素并不构成股票被低估的真正因素。事实上，市盈率和每股收益具有很强的欺骗性。每一次大的投入，总能够增加企业的收入，进而增加每股收益，但企业的现金流就不一定能够同步增加。相反，高市盈率、高市净率和不分红，也绝对不与价值投资相左。

　　误区之二：A股不存在价值投资的土壤

　　我们认为，在A股市场从无效向有效过渡的过程中，价值投资大有可为。

　　这也是前期被一些媒体反复讨论的话题。有观点认为，A股不存在投资的土壤，在A股进行投资注定要失败。但2003年以来的、对部分优势企业的价格走势的归纳表明，在A股市场进行投资，并非注定要失败，而且恰恰相反--当前A股是进行价值投资的最好时机。其一，价格因素。4年的熊市使得部分企业价格被低估；其二，市场的有效性因素。在03年价值投资刚刚在A股市场兴起时，A股几乎处于无效状态。ST股被定在3、4元的均价上，而一批优秀的股票，如中兴通讯(资讯 行情 论坛)等，反而仅以10倍左右的动态市盈率在市场交易。所以，A股市场有无效逐渐向有效过渡的期间，价值投资在A股将大有可谓。

　　如果说，03年是A股市场由无效走向有效的开始，那么，目前这一进程显然在加速。这也就是人们不断提及的结构调整加剧的原因。

　　价值投资能有好成绩吗？事实上，基于价值的投资行为，近两年的复利收益高达37%。

　　从例证来看，价值投资仅仅在03年开始被少数市场参与者使用，一年来，坚持价值投资的参与者受到了市场的奖励。我们可以通过新核心股指数与沪综指的对比看出这种奖励：两种指数均以03年1月3日为基期，1320点为基点，目前沪综指点位在1350点附近，而新核心股指数近期的平均点位在2480点。也就是说，在以沪综指为代表的股票市场平均收益在0的背景下，投资新核心股的长线价值投资者，在近两年的时间里，其获取的收益高达87.88%，年复利超过37%。

　　当然，半途而废者，可能难以有好的成绩。而仍然沉浸在上个世纪呼风唤雨的、旧思维中的″炒手们″，他们正日益被市场抛弃。尽管以ST股为代表的垃圾股，每年以30%以上的平均跌幅向下回落，但其整体目前仍然显著高估。

　　误区之三：接轨会令A股崩溃

　　我们认为，A股接轨过程已经三年了，目前处在尾声阶段。

　　尽管各方对于接轨的讨论已经相当激烈，但是值得一提的是，就在大家觉察到的时候，接轨已经处于尾声阶段了。

　　第一，2001年中国证券市场开始提出国际化。2002年起A股市场一直在朝接轨这条路在走--只不过提的人不多而已；

　　第二，如果从一个大的角度来看，接轨风险最大的时间段是2002年和2003年，目前A股处在接轨的尾声阶段。2001年年中A股H股的价差在380%左右，2002年年中差价在350%左右，2003年年中差价在250%左右，2004年年中差价在130%左右，目前二者差价在120%左右。也就是说，最近两年里A股、H股价差已经迅速接近，由350%降至120%了，最大的风险已经过去了。目前A股处在接轨的尾声阶段。

　　第三， 现在二者差价已经非常小了，部分A股存在局部低估的状态下，部分机构投资者此时谈接轨，除了推卸投资失败的责任、以及给市场予压力外，对于投资而言，并无太大好处。

　　误区之四：本土需要定价权

　　我们认为，本土定价权是个伪概念，资本定价的国际化是必然趋势。

　　一种有代表性的观点认为，当前A股整体市盈率相对应成熟市场偏高，接轨的压力将始终困扰A股投资者。如果强行与境外市场接轨，A股将崩溃。正是在这种背景下，A股投资者对于“本土定价权”有无穷的向往。我们认为，“本土定价权”是一个伪概念。本土定价权的初衷是为了维护A股投资者历史的颜面，但国际化的历程已经证明这是错误的。定价权、尤其是金融产品的定价权必然是国际的。

　　什么是定价权，实际上就是谁说了算的问题。也就是交易价格的问题，市场价格决定最终的定价。企业能够对自己的产品定价，但前提要说服买方。同样，三类企业：中国龙头、中国特色、中国优势等，是否能定价，关键看能否说服境外投资者。所以说到底，在哪儿卖东西，那儿的投资者就有定价权。

　　打个很简单的比方：一头牛，在国际交易中卖100元。由于中国的不开放，目前卖到150元。有人牵出这头牛去国外卖，结果只卖了100元。然后，国内的牛贩子就说了，啊，只卖怎么点钱--我们要定价权。哈哈，你定价，谁卖你的牛啊。

　　事实上，投资者没有必要去绕本土定价权这个弯子，用宽广的胸怀面对接轨，承认接轨。然后，老老实实选择在国际视野下低估的A股、有潜力的A股，这才是正途。