许健：主导市场定价权 促进资本市场发展

　　A股市场被高估，应向海外成熟市场看齐，中国股市是一艘下沉的船，会一直沉到海底，中国没有市场话语权等等的言论，与当年股市赌场论和推倒重来论何其相似。其实细心的人可以发现，这种舆论的背后，有一种利益驱动，其目的是要使市场游戏规则朝有利于自己的方向转变，使所有投资都为自己买单。但是舆论终究是舆论，它毕竟不能替代人们的理性思维，更不能推翻既成事实。

　　一律定价应该考虑中国的国情，中国的市场发育情况，不能抛开A股价格形成的历史渊源，忘记了中国股市还是一个股权分置的市场这个事实，同时也不能不看到中国的外汇管理还处于没有完全对外开放，资本项下的资本流动还是要受到限制，人民币还不能自由兑换。而更重要是应该清楚看到，一律定价所涉及到的资产定价权是一个国家的主权范畴，任何一个国家都特别重视对定价权的控制。

　　怎样改变转轨条件下以投资为主导型的经济增长模式，关键要改变投资的性质，使投资具有市场约束，更具效率。达到这个目的只有通过发展资本市场，加大市场对投资的约束，才可能保证提高其效率。

　　全国人大财经委调研室副主任、《证券法》修改起草工作小组副组长 许健

　　从2月1日出台国九条到9月13日国务院总理温家宝重申落实国九条，正当国务院有关部门落实国九条精神的措施紧锣密鼓地推出时，沪深股市在短暂地反弹后，逐步下移，股市低迷的格局依旧。

　　在一片不知所措之中，人们突然发现了中国资本市场似乎已经失去了自已存在的权力，出现了所谓的定价权问题。于是在一片唱空声中，A股市场被高估，应向海外成熟市场看齐，中国股市是一艘下沉的船，会一直沉到海底，中国没有市场话语权等等的言论，与当年股市赌场论和推倒重来论何其相似。其实细心的人可以发现，这种舆论的背后，有一种利益驱动，其目的是要使市场游戏规则朝有利于自己的方向转变，使所有投资都为自己买单。但是舆论终究是舆论，它毕竟不能替代人们的理性思维，更不能推翻既成事实。

　　中国资本市场的定价权是建立在含权基础上的

　　我国资本市场为什么在一系列利好措施中，仍然这样步履艰难，主要原因是投资者缺乏对资本市场的信心，其中关于定价权的讨论很容易诱导人们进入歧途。

　　关于我国资本市场的资产定价权问题，本来是一个简单的微观经济学的概念，资产或实物在交换过程中都有一个决定其价格的权利，在资本市场的含义是金融资产在市场流通是存在一个价格决定权问题。对我国资本市场而言，有关定价权的解决比较复杂，基本可以表述为：流通的股票价值不仅代表本身的价值，而且还代表不流通股未来所带来的溢价。这里包含了两个前提：一是在股权分置前提下，带来了流通股含权的理论问题。由于发起人的股份暂不流通，导致了流通股股东不得不以相当高的溢价水平来认购股票，非流通股票要获得流通权利，必须通过对流通股股东做出合理补偿，来赎买流通权。二是对非流通股的预期问题。A股流通股的含权理论是建立在合理预期的基础上的。就是说流通股的溢价水平一定能从未来的非流通股赎买流通权中得到补偿。一旦不能实现这种合理预期，其结果必然导致含权理论的不成立。只有在这个基础上才可能讨论有关我国资产定价权的问题。

　　证券定价一般性的基础性理论，主要的根据是市盈率和市净率。市盈率是把每股收益作为衡量股票内在价值的标准，通过每股收益乘数确定股价是被高估还是低估。其基本含义是，为取得上市公司的单位收益，投资者需要付出多少倍的价格，或者说，投资者当前付出单位价格取得上市公司一股股票并每年获得上市公司的每股收益，这样需要多少年才能抵补掉投资成本。市盈率的高低与上市公司的基本面的情况，如盈利率、风险大小等密切相关。当上市公司基本面发生变化时，市盈率将发生变化，它主要取决于决定股票价值的基础因素--预期增长率、红利支付率和风险控制能力。市盈率是得到最广泛应用的一个，也是为广大投资者群体最为熟悉的一个指标。市盈率之所以能够如此为人们所重视，是与它的特点分不开的。它是一个将股票价格与当前公司盈利状况(以每股收益表示)联系在一起的一种直观的统计比率，可以较好地解释股票价格，它与股价的相关系数最大，且在统计上是最显著的。因此，市盈率成为一个直观和相关性强的重要指标。对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比价效应变得较为简单而又有效。市盈率最终的决定因素与现金流贴现模型中价值的决定变量是相同的，因此它能够作为公司风险性、成长性等特征的代表。但是，在使用市盈率进行估价和定价时会遇到一些问题，主要是当每股收益为负值时，市盈率便失去了其存在的意义。

　　市净率即每股市价除以每股净资产，其基本含义是，为得到该上市公司的单位净资产，需要支付多少倍的市场价格。应该看到，股东权益的账面价值是资产账面价值与负债账面价值的差额，它是一个会计概念，基本反映的是初始成本，而股权的市场价值则反映了上市公司资产的盈利能力和预期的未来现金流，因此二者之间往往存在着显著的差异。影响市净率的主要因素主要表现在两方面：其一，市净率大小与净资产收益率、红利支付率和增长率之间为正相关关系，与上市企业的风险程度大小呈负相关关系，因此净资产收益率、红利支付率和增长率以及控制风险的能力就直接影响到市净率了；其二，一个业绩稳定增长的上市公司的市净率是由净资产收益率和上市公司股权资本的要求收益率之差决定的，如果净资产收益率高于股权资本的要求收益率，那么股票的市场价格就会高于上市公司权益的账面价值，反之，则股票市场价格低于上市公司权益的账面价值。

　　上面是一般理论下的股票定价方法和手段，但在含权条件下的股票定价理论则不能生搬硬套了，主要原因在于，在2/3的股权处于不流通状况下，1/3的流通股的市场定价是在约定俗成条件下含权产生的。从A股整体来看，A股目前的平均净资产值大概是每股2.5元左右，而目前A股的平均价格是每股6元左右，即使暂且按50%配售计算，那么配售除权后A股的平均价格也将降到每股4.8元左右，平均市盈率也随之降到了17倍以下。这就是从实践角度对含权理论的最好注脚。

　　在一律定价口号下否定我国的定价权，实质是否定资本市场的发展

　　当前有一种倾向很值得注意，这就是有人打着一律定价的旗号，大唱A股高估论调，与海外市场接轨论，表面上看，这似乎很符合市场规律。其实仔细分析，不难发现，正是在这些论点的支撑下，引诱人们进入空方游戏规则，被其所支配。

　　什么是一律定价？它是指在不存在贸易壁垒的条件下，同一商品在各地的价格应该基本相等，否则就存在套利空间，由此引申出在金融全球化情况下，一国资产的价格不是由该国投资人单方面决定的，而是取决于其世界范围内的竞争性定价，即一国资产的价格取决于其对全球市场组合的收益和风险贡献，这就是所谓的资产定价的一律定价理论。

　　在这种一律定价理论下，市场的空方总是强调：中国的股价要与其他国家(或地区)股价接轨，与国外股价相比，中国股价过高，存在着巨大的下行空间。这种一律定价理论衍生了中国股价必须以海外股价为标准来衡量的又一误区，由此，也引致了中国股价定价权和话语权等一系列争论。

　　在一律定价理论下产生了与国际接轨的观点，这种观点似乎符合中国证券市场发展的需要。他们的理由是证券市场进一步走向开放，迎来国际投资者，且投资理念不再封闭，A股估值与国际接轨也理所当然。他们还提出，按目前我国香港地区和内地大概15倍和25倍的市盈率差距来推算，内地股市似乎还有下跌空间。在这种估值舆论引导下，给投资者造成巨大的心理压力。其实抛开我国香港地区对内地上市的H股的定价所采取的风险折价系数形成的市盈率不说，就国内证券市场作为要素市场的主体而言，流通股是否含权是对A股能否正确估值和定价的大前提。A股流通股是含权的，并且国家有关机构和代表已经做出权威的确认，这就表明国内现有A股则实际上是被低估的，尊重历史成本、采用股权调整的办法来还原A股流通股的权利，其结果表明，国内现有A股是被大幅低估了。还有一个非常重要的原因，国内A股是主体市场，一律定价的基础是建立在这个前提下的。

　　从经济学基本原理讲，一律定价必须具备一定条件，这就是：它受各国(或地区)法律制度、收入分配制度与水平、资本项下管理、不同市场结构的经济发展水平、交易体制与机制及其他一系列因素影响，任何国家在运用的一律定价理论是不可能完全照搬。通俗一点说，假如在德国吃一餐麦当劳大约要10个欧元，而在我国则只需要20元人民币，折算成欧元只有1欧元多，如果按照机械的一律定价的原则，高价向低价靠，那么在德国吃一餐麦当劳只应该付出一个多欧元吗，后来发现，原来德国与中国工资差别按比价理论计算有30倍以上，原材料成本有10多倍以上，还有其他许多种因素决定了不可能简单地采取一律定价的原则。同样的道理，不考虑国情就用所谓的一价定理来讨论股价，试图得出全球股市一价的，中国股价向国外市场接轨的结论，只能说对一价定理的本质缺乏认识，否则就是别有用心了。

　　对中国市场而言，一律定价应该考虑中国的国情，中国的市场发育情况，不能抛开A股价格形成的历史渊源，忘记了中国股市还是一个股权分置的市场这个事实，同时也不能不看到中国的外汇管理还处于没有完全对外开放，资本项下的资本流动还是要受到限制，人民币还不能自由兑换。而更重要的是应该清楚看到，一律定价所涉及到的资产定价权是一个国家的主权范畴，任何一个国家都特别重视对定价权的控制。西方国家为了控制定价权，总是把行业最优质的资产在本国上市，保证本国对定价权的绝对控制。

　　我国资本市场发展虽然只有10多年历史，然而，在市场经济体制改革浪潮中已经取得了举世瞩目的成绩，从中国的经济发展前景看，中国未来发展必定前途光明，虽然目前产业结构和科技水平与发达国家相比还存在不少差距，但中国的产业结构正在优化过程中，科技水平也正在逐步提高过程中，从未来10年乃至20年的历史看，中国综合国力必定进一步提高，在这种背景下，发展资本市场并取得相应的话语权是一个国家强盛的必然需求，也是发展资本市场不可或缺的基本条件，否定中国资本市场的定价权，不承认中国资本市场有话语权无疑是对我国10多年资本市场发展历史的否定，也是对我国经济体制改革，加快市场化进程，使其成为真正的市场经济国家的最根本的否定。

　　主导市场定价权，促进资本市场发展对国民经济发展具有战略性作用

　　主导我国资本市场的定价权，不仅应该提高到促进我国资本市场发展的高度来认识，同时也应看到，它也决定着我国经济增长是否能进入长期持续健康发展的良性循环。在所谓我国没有资产的定价权和话语权的误导下，投资者几乎失去信心，股市连续长期深幅调整，直接影响到城市居民的消费能力和信心，甚至对经济前景极度悲观，导致投资和消费锐减，社会总需求下降，生产停滞，国民收入减少，长此以往，国民经济有可能陷入恶性循环。更重要的是由于这些错误的误导，使得股市长期低迷直接使我国金融安全得不到保障、经济增长模式不能顺利转轨、经济结构调整受阻。

　　其一、关于危及到我国的金融安全方面问题。这方面最主要表现为直接融资与间接融资关系失衡，可以用两个方面数据概括：一是股票和债券的总市值或流通市值占GDP的比重太低，二是股票和债券的总市值或流通市值占信贷总额的比重太低，以1999年为例，我国股票和债券的总市值或流通市值占GDP比重是32.26%，同期美国是137.1%，就是马来西亚也有135.1%，如果以流通市值占GDP比重计算，约占其10%左右。这个比值到2002年也只是37.43%和12.19%。按直接融资与间接融资之比计算，1999年，我国以总市值计算，直接融资占间接融资的比重为28%，以流通市值计算，直接融资占间接融资比重仅为8.8%，而美国是114%，韩国也达到了117%，到2003年我国直接融资占间接融资的比重不到5%。这说明我国直接融资和间接融资比例极度失衡。资本市场不发展就不可能把直接融资和间接融资的失衡关系调整过来，以间接融资为主体必然带来大量的信贷风险，因此，在这种融资体制下金融风险是不可能从根本上解决的。

　　其二、我国经济增长模式转变过程需要大力发展资本市场。我国在从计划经济向市场经济转型的过程中，并未完全摆脱以国家投资为主导的经济增长模式。我国经济发展的几次大的波动，1985年，1988年，1993年都是与这种经济增长模式有关。目前我国国民收入还是主要依靠投资带动经济增长，而非依靠国民收入内在的良性循环机制产生财富带动经济的良性运转。这就涉及怎样运用资本市场的财富效应形成国民经济良性循环问题。如果以投资为主体形成的国民收入循环，宏观控制的主要矛盾是对投资率高低的控制缺乏有效的手段。投资率过高则可能陷入通货膨胀，反之则可能掉入通货紧缩之中。如果GDP中的投资进入国民收入循环，有效益，那么国民收入将实现良性循环，如果长期投资回报率低下，而且国民收入的大部分转入效益差的投资，那么最终的结果就只能是以经济失衡、物价上涨、形成通货膨胀的局面而结束。为什么会形成这种规律性的局面呢？主要原因是，这种投资主导型的增长模式下的投资是没有经过市场约束而形成的，因而很可能是没有产出，或只有低效率的产出，因而国民经济的发展是没有物质作为保证的，长此以往，只能以通货膨胀物价上涨的形式来调整。

　　怎样改变转轨条件下以投资为主导型的经济增长模式，关键要改变投资的性质，使投资具有市场约束，更具效率。达到这个目的只有通过发展资本市场，加大市场对投资的约束，才可能保证提高其效率。

　　其三，经济结构调整对资本市场的发展寄予很大希望。我国经济转轨过程最重要的一点是，要从根本上调整好原有的计划经济结构，同时要建立以市场经济为框架的发展结构。结构调整过程存在两个方面使资金失去流动性：其一是经济发展的转轨时期为调整结构所需要的长期资金需求大大超过短期资金需求，必然使得相当一部分长期资金积淀下来，使得社会资金失去流动性不能进入国民收入循环，需要通过资本市场的资产证券化来解决。其二是经济发展到一定层次，国民收入达到1000美元左右，市场主体的资本培育必须通过金融资产和实物资产转换来完成，在这一过程中，资本运作是其主要内容，否则不可能顺利的实现两类资产的转换，更不可能形成资本积累和增值。

　　这些方面都深刻地揭示了发展资本市场在国民经济发展中的主导地位，也揭示了离开了本土资产定价权和话语权，谈资本市场的发展只可能是海市唇楼。所以对有关资产定价权和话语权争论的性质，应该看到它实质上是前段时期股市赌场论和推翻重来论的延续，也是一场怎样看待促进资本市场发展对我国经济腾飞所起作用的评价，怎样才能保证我国国民生产总值翻两番的战略目标实现的问题。在这个原则问题上我们没有任何犹豫的余地，只有奋起反击，保卫我国资本市场的生存权利。