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刘纪鹏/文
《关于加强社会公众股股东利益保护的若干规定》(简称《若干规定》)历经磨难，终于在12月7日出台。《若干规定》涉及公众股东表决制度、知情权制度、独立董事制度、上市公司利润分配制度和对上市公司高管人员加强监管的制度五个方面。这五项制度一项治本，四项治标。其中，公众股东的表决制度是基本制度重大调整的治本措施，而另外四项则是
治标的方式。这五个方面都是中国现有的《公司法》和《证券法》所没有涉及或涉及不够的，是对现有《公司法》和《证券法》治市乏力的重要补充。
如何看待《若干规定》标本兼治的作用？首先，从社会公众股东对涉及上市公司重大股权结构变化的议案半数认同的表决制度这项治本措施来说，正如《若干规定》所言，只是在我国股权分置的情况下和新兴尚未转轨时期的一项过渡性措施，言外之意，解决了股权分置，这项制度的使命也将完成。显然，治本措施具有明显的时效性，这是不言而喻的。其次，就四项治标措施来说，独立董事制度、信息披露及知情权制度和对上市公司高管人员的加强监管制度，是各国股市普遍正在加强的永恒的真理。这三个环节只需更多地借鉴国外就可以了。而《若干规定》对上市公司应实施积极的利润分配办法这条措施，则是在公众股东表决制度这一治本措施下的一条衍生规定，具有明显的中国特色和过渡性，对此我们需要合理的解析。
《若干规定》明确要求，上市公司最近三年凡未进行现金利润分配的，就不得再向社会公众增发配股，发行可转公司债券或向原有股东配售股份。按理说，上市公司是否现金分红完全是股东代表大会决定的事，各国监管部门均不会对此类事项做出政策性规定。而从上市公司对投资人利益的保护看，股东的利益最大化并不能简单从上市公司是否按年现金分红和分红的多寡进行判断。因为上市公司根据其发展战略，无论是采用高额现金分红，还是不分红把资金留下来作为生产经营发展的分配政策，都可能是对股东权益的保护。而股东根据个人的投资偏好，也并不单一从上市公司的现金分红中获得回报，可能是在对上市公司股票每股的含金量和良好的发展潜力做出分析后寻求股票的正价差获取回报。
那么，这项措施为何在今天中国的现实中，我们要为它叫好呢？其一，就中国的股市来说，以1991年深沪两个交易所成立为标志，迄今已走过13年历程。这13年我们培育了1300多家上市公司，这些上市公司在国内资本市场通过IPO以及增发和配股共募集资金总额高达8500多亿元，然而，他们给流通股股东提供的现金分红只有700多亿，若再扣除20%的红利所得税，实际股东现金分红只有500多亿元。即使按700亿测算，13年的现金分红率也只有8.2%，平均年现金分红率只有0.6%，仅及低储蓄率的今天的1/3。这与国际成熟资本市场上市公司对股民的现金回报相比是相当低的。
而我国上市公司这种“吃肉不吐骨头”的现象，并没有完全体现在通过未分权益的积累去发展生产，形成企业的良性循环并导致股票每股净资产的增加，而是有相当一部分被一股独大的大股东以各种借口“合法”和非法地占用，甚至被公司高管层挥霍。股份公司上市的目的就是为了圈钱，只求索取不讲回报，还要通过增发和配股持续圈钱。例如，到目前为止，连续三年没有给股东现金红利回报的上市公司就高达335家。因此，《若干规定》强制要求上市公司现金分红，否则就剥夺其增发和配股权，应该说是有积极意义的。至少在近期对这335家“吃肉不吐骨头”的上市公司通过增发配股圈钱投了否决票。
然而，我们也必须指出，在现有股权分置的制度安排下，强制要求上市公司给股东现金分红，只是从感情出发的一项权宜性的治标措施，并不能解决根本。以用友软件(资讯 行情 论坛)为例：2001年用友软件现金分红方案为0.6元/股，可谓不低。但是仔细剖析用友软件的股权结构，仍可看到严重的不合理。用友软件五个发起人股东资产作价7500万元，折股7500股，拥有该公司75%的股权。而流通股股东用约37元/股的IPO价格，出资9.25亿元，拥有2500万股。在0.6元/股的高额现金分红分配政策下，发起人股东靠7500万元拥有的75%的股份，就分得了6000万红利当中的4500万，发起人的现金红利率高达60%。发起人上市当年创业现金利润率之高世所罕见。而流通股股东用37元/股的IPO价，出资9.25亿元，却仅有1500万元的现金分红，现金分红率仅为1.6%。大股东和流通股股东的现金分红回报率如此之悬殊，正是因为在股权分置的背景下，简单照搬西方成熟股市的政策，才出现了用友软件这样的65倍的市盈率和37元/股的IPO价格之神话。
显然，用友高额现金分红的例子说明，在中国新兴尚未转轨的股市中，只要股权分置的结构性矛盾不解决，强制上市公司采用积极的现金利润分配方式来保护股民的利益，并不能从根本上解决问题。实际上，上市公司“吃肉不吐骨头”和“吐一根骨头”并无根本上的差别，而且即使吐骨头，也多半给了大股东。这只是一项从感情出发扼制大股东圈钱的贪婪和平息流通股股东悲愤心情的“安慰剂”。要根本上解决问题，还是要回到必须尽快突破股权分置这一“瓶颈”的老生常谈上来。
(作者为首都经贸大学公司研究中心主任)
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