强制分红软肋 股东还会演绎上有政策下有对策吗

　　年终是分红的季节。红包有厚有薄，笑口有大有小。即便没有红包，辛苦一年，老板总要给个说法。但在股市上，一切都变了样。上市公司腰包鼓鼓，却常常在分配时一毛不拔者，中小股东难求投资回报。分红，在中国股市不得不被“强制”执行——12月7日，中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，将分红和再融资资格直接挂钩。

　　其实，分红与否以及多寡，并非有绝对优劣之分，一切应视公司发展状况而定。只是中国上市公司太多走入不分红乱投资的歧途，才有此次“强制”一说。从上市公司不分红毫发无损，到可能失去增发新股等机会，市场将之视为一个进步。但只是一小步，治标不治本。在股权分置情况下，不管是不分红，抑或大比例分红，大股东曾一再演绎“上有政策，下有对策”。这次，会是例外吗？

　　本刊记者 耿馨雅/文 孙庭阳/图表

　　就像今年暖冬的天气，监管部门对股市也是频吹暖风，不仅首发新股已暂停发行3个多月，保险资金的入市大门已经打开，券商期待已久的股票质押贷款政策也已开始实施。然而，尽管暖风袭人，大盘却仍是乍暖还寒。为了给股市增加更多的暖气，中国证监会于12月7日发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(以下简称《若干规定》)的通知，其中除了实施期待已久的分类表决措施，业界讨论较多的强制分红措施也随之出台。

　　然而，与此前所颁布的诸多“利好”政策一样，市场只用短暂的反弹做出反应，并没有用连续的上涨给以拥护。“虽然分红比不分红要好，但以中国股市目前仍然存在的制度缺陷和上市公司不堪的质量，强制分红解决不了根本的问题。”银河证券研究所副所长丁圣元的观点代表了接受本刊采访的相当一部分市场人士的看法。

　　看来，市场仍然在等待，等待更具实质性和变革性的政策。

　　现金分红何以要被强制

　　所谓强制分红，中国证监会副主席范福春的解释是将上市公司的分红和再融资资格直接挂钩。更具体的说法是，根据此次公布的《若干规定》第四条，上市公司应实施积极的利润分配办法，其中具体规定，上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。

　　分红作为上市公司给股东回报的方式之一，本应该是由企业自主选择的。采取什么样的分红方式应该是以股东利益最大化作为参照的。而且根据规范资本市场的经验，业绩稳定的上市公司往往偏向于派发现金红利，而不是配股或送股。

　　然而，在中国，情况却不尽相同。从历年的分红回报看，最高的2001年上市公司全年平均现金股利支付率也仅为35.3%，远低于国外成熟证券市场平均现金股利支付率50%的水平。以当时证券市场平均市盈率40倍来计算，如果某只股票每股收益0.5元，其股价应该在20元左右，而按平均现金股利支付率只支付给投资者每股0.17元左右，相对20元的股价股票投资者的回报率只有0.85%，还不到同期国债利率水平的一半。从1993年至今的11年来，每年平均约65%的上市公司没有给予投资者任何回报。

　　根据《证券市场周刊》对1340家上市公司分红的统计数据显示，从2000年开始连续4年每年每10股派现1元以上的公司仅84家，而每10股派现3元左右的不到10家。上市公司存在严重的不分配倾向，且不分配现象愈演愈烈。

　　之所以出现这种独特的现象，与上市公司本身的股本结构、经营业绩，以及股东偏好等诸多因素有关。而股本结构更是其中最重要的原因。

　　“股价高，分红少，谁还愿意拿着股票等现金分红啊。”在A股市场奋战了6年的投资者老林说。看来中国的上市公司的确是幸福的，由于股票分为流通和非流通，一旦上市，公司就会享受到非全流通带来的高股价，同时也由于高股价与现金分红的差异巨大，对多数投资者而言，他们更看重股价的上涨，通过买卖差价获取利润，少有投资者愿意等待一点一滴的现金分红。

　　上市公司上市募集了大量资金，因为不会投入使用，大量现金趴在账上，然后就拿去做国债、做委托理财，赚得的利润再用来给投资者分红，难怪中小投资人会说，这不是“烙饼卷手指，自己吃自己吗？”

　　也正是因为以前股东没有对现金分红强烈的需求，上市公司即使盈利情况好转也不愿意拿现金出来分红。对上市公司而言，不分配的利润沉淀形成公司的自有资金，而相对于首次发行和配股、增发筹资来说，公司对自有资金用途有很大的自由度，其投向只须经股东大会决议通过即可，而不必经过证监会等部门审批和繁琐的程序，给公司投资经营的灵活性留下了较大的空间。因此很多上市公司用本该分红的资金来到处投资或者进行委托理财。

　　2004年是上市公司业绩最好的一年，但投资者从上市公司获得的回报依然是少得可怜。2004年上半年上市公司平均每股收益0.14元，平均净资产收益率5.45%，同比分别增长36.71%和41.28%，均刷新了盈利增长纪录。但在全部1376家如期披露半年报的上市公司中，公布拟派发现金红利预案的仅26家，占全部上市公司的1.89%。而上半年上市公司平均每股经营现金流量净额0.17元，同比增长26.88%，也就是说，上市公司腰包里不是没钱，而是上市公司根本不考虑投资者回报。

　　现金分红渐受重视

　　然而，在中国股市连续3年低迷的今天，当市盈率从3年前的平均40多倍降低到现在的20多倍，投资者开始意识到，上市公司盈利能力的提高并不能带来投资回报的提高，投资者根本没有分享到上市公司净利润增长的硕果。因此，以前靠买卖股票的巨额差价赚取利润的投机方式在这个市场已经变得难以实现，而有稳定分红的优质上市公司更值得投资。

　　而从高价融资到现金分红这种转化不能指望习惯从股市圈钱的上市公司来自发完成，让他们扎扎实实地给投资者现金回报需要借助外力。于是，证监会有关强制分红的政策出炉。

　　随着基金、保险资金、养老资金等长线资金逐步进入股市并成为市场的中坚力量，高成长、高分红的上市公司成了这类资金追捧的对象。他们开始在市场上寻找可以期待长期投资回报的股票。而最终他们也确实找到了可以通过现金分红这种方式赚到钱的公司。以有“现金奶牛”之称的佛山照明(资讯 行情 论坛)为例，今年6月底，佛山照明前三大流通股股东分别是宝康消费品(持有728万股)，申万巴黎盛利(持有553万股)和海富通收益(持有435万股)；截至8月25日，前三大流通股股东合计增仓138万股。股价也在市场低迷的情况下稳步走高。“长线资金的进入还将带来股价重估。”有基金经理认为。

　　“通过企业的不断壮大，我们希望我们的投资者也能共同分享企业的盈利增长。”佛山照明董事会秘书林奕辉说。上市以来累计分红派现13.01亿元，超过其上市以来从证券市场募得的资金12.86亿元的佛山照明，看来的确名不虚传。

　　更重要的是，佛山照明并没有因为分红而影响到公司的业绩，上市10年净资产翻了4倍以上，每股收益几乎每年都保持在0。5元以上，佛山照明给股东的回报可以说是超值的。

　　事实上，佛山照明的真正过人之处在于，确立了“股东回报最大化”的观念，给投资者以良好的、明晰的回报，就会吸引投资者更为积极的参与投资。完善公司治理机制，鼓励中小股东参与公司治理，保护中小股东权益。持续分红派现的公司得到市场的认同，所以公司很注重对股东的现金回报，一般在上市时就对收益的分配方式和分配比例进行承诺并予以实施。这对吸引长期投资者和减少市场投机行为有重要作用。

　　分红还需区别对待

　　但是，以A股上市公司目前的公司质量，说分红多就是好事，也失之简单。

　　为什么说分红多未必是好公司，可以通过一些比较极端的例子加以说明。在2004年实施高送转的上市公司中，2003年每股收益只有0.03元的津滨发展(资讯 行情 论坛)(000897)却实施了每10股派现金0.30元转增5股的分配方案。经过如此“高送配”，该公司今年上半年的每股收益只剩8厘。而从历史经验来看，很难想象这种公司在“穷大方”后能够实现持续增长。

　　也有业绩不差的公司，连续分红的动力来自于大股东需要套现。目前的上市公司中有这样一类，由于大股东股权频繁转让，每一任新的股东并不想真正将公司做大，只是为了获得投资收益，受利益驱动，他们会每年将大部分利润分掉，然后很快就将股权转让给下一个接棒者，这样只会让公司原地踏步，最终在激烈的竞争中逐渐衰落。

　　而自从民营企业用友软件(资讯 行情 论坛)(600588)2001年实施高比例的现金分红后，围绕上市公司高派现利弊的争论更是一直没有停止。用友分红现象之所以当时称为市场关注焦点，是因为6000万的分红总额中，第一大私人股东以每股1元入股，拥有了3321万红利收入，而中小股东以每股36.68元的IPO价格购买，收益率却只有1.6%。实在难言公平。

　　然而，用友的做法合法合规，无可厚非，如果要说这个过程中出现了不公平的问题，只能说明制度本身有问题。在任何一个成熟的市场，投资者都很难从64倍左右市盈率发行的股票中获得满意的红利分配。

　　“因此，判别上市公司所实施的股利政策的优劣，关键在于它能否为上市公司带来持续增长。”上海证券交易所研究中心主任胡汝银认为。

　　强制分红的两种声音

　　作为投资者进行投资的重要场所，股市最为重要的功能之一就是投资功能。而投资者之所以投资于股市，正是在于股市的“赚钱效应”，在于上市公司所能提供的“股东回报”。然而，令人遗憾的是，中国股市似乎从一开始就偏离了作为核心的投资功能，为了国有企业脱困，上市公司只图融资不回报，股市沦为“圈钱”机器。

　　正是因为要借助资本市场实现低成本扩张，多数上市公司不分配或现金分红少。尤其是1996年以前的上市公司，由于受上市额度的控制，流通股较少，为了快速扩张股本，众多公司采用利润以红股的形式分配，形成了我国证券市场的一个独特现象。1994年上市的110家公司，上市5年后，平均总股本增长了71.4%，年平均增长14.3%。平均流通股本更增加了137.89%，年平均增长了27.5%。对股本扩张的需求，自然就选择送红股、公积金转增股本和配股等方式，而回避现金分红。

　　然而，股本扩张并没有为投资者带来实实在在的好处，很多公司变得又大又烂。从去年的“二八现象”到今年愈演愈烈的“一九”现象，单靠买卖差价赚钱的机会日益减少。曾经倾向于二级市场“博傻”的投资者开始醒悟。在国外成熟市场中受到投资者认同的分红派现成为A股投资者追求的目标。

　　正因为此，证监会关于强制分红的想法刚刚提出，市场也有表示认同的声音。“实施强制上市公司分红可以视为中国股市向其投资功能的回归，是对投资者权利的保护。将推动股市向理性化投资方向发展，对崇尚价值投资的股民来说是利好作用。”南开大学公司治理研究中心主任李维安认为。

　　但既然叫强制分红，就难说是一种市场化的行为，就能找到可以“钻的空子”。2001年，证监会曾经发布《上市公司新股发行管理办法》，规定“公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未做出合理解释，担任主承销商的券商要在尽职调查中予以说明”。为满足证监会关于上市公司融资的要求，公司上市前大面积分红，然而这种分红最后却成为大股东套现的良机。

　　根据这次的《若干规定》，上市公司最近3年没有进行现金利润分配的，不得进行增发等再融资。但如果为了实施配股、增发等“圈钱”手段，上市公司完全可以先付出一点“现金红利”，以期望再融资时融得更多资金。此次监管部门将分红和再融资直接挂钩的政策正因此受到业内人士诟病。

　　强制分红抹煞A股含“权”

　　如果说上市公司完全是不顾投资者的偏好来制定分红政策的，一定有上市公司会觉得冤枉。因为中国的投资者偏爱送红股而并不喜欢现金红利，这其实是中国股市产权变异的特殊产物。上市公司很难以现金分红的方式满足在二级市场上高价购进其股票的投资者的收益要求。由于占大比例的国家股、法人股不能流通，而二级市场投资者所购买的股票价格一般要高于法人股价格几倍甚至几十倍。在这种情况下，按照一般的分红比例，二级市场投资者所获得的股息收益率就远远低于同期银行存款利率。

　　“之所以现金分红难以满足投资者的投资需求，正是因为A股含‘权‘。这个‘权’就是指非流通股与流通股的差别。而强制分红对所有股东的待遇是一样的，无论是流通股股东还是非流通股股东，分到的钱一样，对分红与否的发言权也一样，从而抹煞了A股流通股股东含权，两类股东享受同等待遇。这对流通股股东并不公平。” 丁圣元认为，“从纯粹的市场角度讲，如果最初提供的产品就有制度缺陷，就不能对过去不负责任。中国证券市场目前需要的是进行本质的改变，如果股权分置问题不解决，公司治理能力无法提高。分红的效果也难如人意。而且可能反而模糊了流通股与非流通股的界限。”

　　李维安认为，强制上市公司分红只是一个良好的开端，在短期看来对流通股股东来说可能并不会起到太大的作用。因为流通股股东是以数元的溢价买入股票的，而国有股则以1元净资产入股，成本大多在1元甚至远远低于1元，因而国有股将获得最大的好处。强制上市公司分红首先应该解决已经困扰中国股市多年的国有股流通问题。同时，目前尚需要在规则上有所细化，除明确分红是再融资前提外，还应对分红派现率予以明确规定，然后才能再融资，切实强化市场的融资秩序。

　　当前中国上市公司一股独大，中小股东缺位导致其正当权益被侵害，正如首都经济贸易大学教授刘纪鹏所言，实际上，上市公司“吃肉不吐骨头”和“吐一根骨头”并无根本上的差别(详见评论《上市公司“吃肉不吐骨头和吐骨头”差别何在》)。要让投资者真正得到公平待遇，必须解决股权分置等根本制度问题。

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