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深沪股市至今虽已经历14年风雨，但是，每一次“全流通”成为市场焦点话题时，大盘都免不了打一“冷战”。上周，《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(下称《规则》)出台，投资者再次出现对国有股变相流通的担忧。上周五，沪综指因此跌破1300点的所谓政策底，年内跌幅高达13.8%。
C股市场惹的祸？
按照《公司法》和《证券法》的规定，上市公司法人股是可以转让的，但必须在依法设立的证券交易场所进行，因此，《规则》决定“从明年1月1日开始，所有上市公司非流通股股份转让都必须在沪、深证券交易所进行”，只不过是证交所收回本来属于自己的权限。而且，对目前仍存在诸多黑箱操作、利益输送和违规交易的法人股转让市场来说，《规则》也是体现“公开、公平和公正”原则的必需之举。市场仍掀起轩然大波，是在担忧一个公开的上市公司非流通股市场(俗称C股市场)将到来。
近年来，全流通几乎成了投资者心中的杯弓蛇影，可是，目前这并非杞人忧天。因为C股市场一旦壮大，很可能打破上市公司国有股法人股不能流通的现状。
“国九条”早有规定，规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。国资委主任李荣融日前表示，“国有股的转让要进入公开市场。”将非流通股转让纳入证交所管理体系，引入市场竞价原则，从长远来看，是打造一个公开透明的法人股市场的有力措施，无疑有利于一个多层次资本市场的形成。但是，目前上市公司已有A股、B股、H股乃至N股等不同流通股票的分割，如果再形成C股市场，将形成新的C股和A股“双轨制”定价方式，A股的定价体系可能受到重大冲击。
由于具有流通性，目前A股相对非流通股仍有2倍左右的溢价。非流通股进入公开市场竞价流通，将意味着A股的流通性溢价将因稀缺性的流失而缩窄。
进一步说，非流通股“统一”进入证交所交易，使得市值为数万亿计的国有股法人股减持有了新通道。如果非流通股市场交易活跃，将分流股市资金。这在某种程度上带来新的股市扩容压力。而且，这种不会给A股市场带来增量资金的扩容，给本来就恐惧超级大盘股发行的A股市场增添了“新愁”。
谁在急着卖非流通股
深沪股市一直担忧全流通压力，而港股则无此恐惧，主要原因在于A股市场整体市盈率和市净率皆约为香港H股的2倍。尽管香港H股目前股价水平仍在近三年的高位运行，但其整体市净率仍为一倍左右，目前仍有很多H股股价仍在每股净资产之下，非流通股通过H股减持获利空间极小。H股的今天会不会是A股的明天呢？
在估值论甚嚣尘上的A股市场，股价结构调整逐渐深化已是大势所趋。上市公司通过证交所高价叫卖非流通股的迫切性，远高于前两年；而机构投资者借此摊平持有A股的投资成本，也是有利可图的策略。如果从价值投资理念来分析，投资非流通股的收益，肯定远远高于投资A股。一旦市场有此需求，不排除一些长线资金如社保基金、银行基金等，日后很可能争取到政策的允许，在C股市场捷足先登。这对受限不能进入这一市场的投资者尤其是散户来说，未免有失公平。
A股含权论的失落
今年以来，不少机构投资者将解决股权分置问题视为潜在利好，原因便在于期待落实A股含权论，期待国有股股东能够在实行“全流通”时让利，从而大大提高A股的估值水平。但是，非流通股市场交易越活跃，将意味着越来越多的国有股戴上了“私有化”的帽子，落实A股含权论的难度就越大。最坏的可能，便是非流通股在获得流通性后，股价逐步抬高；而A股则因为流通溢价的减少，股价逐步走低，最终趋势便是二者股价接轨，解决股权分置因此“水到渠成”。这就是某些学者所担忧的“温水煮青蛙”的全流通模式。
不过，在股市节节下滑的情况下，管理层仍可能按照抓紧落实“国九条”，出台积极稳妥解决股权分置方案的利好。在新股首发实行询价制度的格局下，非流通股市场也开始形成市场化定价机制，这为全流通的加速进行构造了一个平台。
虽然监管部门有关人士澄清《规则》的出台与全流通无关，但政策实施的后果仍引起市场猜疑，这并不奇怪。因为全流通问题已是A股市场最敏感的神经。况且，在弱市之中，利空消息往往被放大。一些规范市场的政策乍一看是长期利多，短期却可能加速A股挤泡沫的进程。在目前千三关口已失守的背景下，如何在规范市场发展的同时，防止股市“硬着陆”，是一个需要大智慧去解决的难题。
洪声
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