IPO盛宴之后空手分肥 丽江旅游演绎债转股经典

　　公司高管层先MBO、再安排国资去控股、再去中小企业板IPO，其间这些人将公司控制权集中在自己手里，不仅成功做大了蛋糕，并且完成切分——这一系列交易都是通过承担债务兼大比例折价完成的，可以算是债转股的“经典”

　　本报特约撰稿 吕爱兵 姚文祥 张鹏 本报记者 李峰

　　IPO盛宴之后，分蛋糕的游戏开始了。10月14日，丽江旅游(002033)将一份4个月前就已签署的股权转让协议公之于众，此前一直不被人所知的先MBO、后借国有控股公司的名义上市、再分割利益的故事终于水落石出。

　　刀具共有三把：云南协力工贸有限公司(下称协力公司)、云南机械进出口股份有限公司(下称机械股份)和机械股份有限公司(下称机械公司)。丽江旅游(资讯 行情 论坛)副董事长陈方是持刀人，他同时兼任上述三家公司的董事长和法人代表

　　在经历了这场股权变更之后，陈方间接持有丽江旅游20.81%的股权?86%×（90.26%×２4.11%＋2.44%)?。而以陈方、王云、谢晓峰等丽江旅游高管组成的利益团体，间接持有上市公司34.78%股权，超过代表国有资本的丽江总公司，成为上市公司的实际控制人(见图)。

　　此时，距丽江旅游8月25日登陆深圳中小企业板还不到两个月，当初那家国有控股的上市公司已是名存实亡，一家MBO后的上市公司浮出水面，管理层利益已经初步安排妥当。

　　管理层MBO在先

　　在云南西北部，香格里拉、玉龙雪山、茶马古道等风景名胜一直让旅游者心往神驰。丽江旅游主营业务虽是不甚起眼的旅游索道的经营、管理，但依托云杉坪森林公园、玉龙雪山冰川公园、牦牛坪山地公园等著名景点，公司建设和收购了云杉坪索道、玉龙雪山索道、牦牛坪索道，前景依然被看好。

　　1995年12月，丽江旅游的前身——丽江玉龙雪山旅游索道有限公司成立。这是一家中外合资公司，中方丽江总公司和昆明鑫泰分别持有40%和30%的股权，香港云港机械持30%股权。1997年3月，昆明鑫泰退出，其所持20%的股权转让给丽江总公司，另10%让给了云港机械。

　　随后的市场发育阶段，雪山索道公司收入逐年增长，进入一个高速成长期。公司管理层此时开始运筹对公司持股。

　　人们最先看到外资退出。2001年4月8日，云港机械将全部40%股份转让给机械股份，雪山索道公司由此变更为内资有限责任公司，总股本5048.7832万元。

　　没过多久，丽江总公司开始转卖股权。2001年6月5日，它将其持有的部分股份分别转让给宝汇公司、协力公司、摩西风情园、白鹿公司。

　　分析这两笔交易的受让方，陈方通过其持股20%的机械公司控制了机械股份36.02%的股权，而协力公司、摩西风情园和白鹿公司也都是何希文、谢晓峰等公司高管(及近亲)以自然人的身份注册成立的公司。

　　此时，管理层控制了雪山索道公司超过45%的股份。应该说，这是一次成功的MBO。其时，雪山索道公司规模尚小，MBO的成本不会太高；公司熬过了初期的市场培育期之后，即将迎来一个高速成长。管理层对于交易时机把握可谓恰到好处。

　　戴帽直奔IPO

　　但两天之后，事情就发生变化。6月7日，丽江总公司、机械股份与摩西风情园签订了《增资扩股协议》，摩西风情园以其持有的云杉坪索道公司25%的股权所对应的净资产评估值531.2650万元按1?1的比例对雪山索道公司进行增资；丽江总公司以其持有的云杉坪索道公司32.3591%的股权所对应的净资产评估值687.650万元按1?1的比例对雪山索道公司增资。增资后总股本为6267.6982万元。

　　这次增资的后果，从表面上看，代表国有股权的丽江总公司重新做回大股东，但实际上，管理层控制的三家公司合共持有雪山索道公司45.22%的股权，依然保持着实际控制权。而在此次增资之后，云杉索道公司57.3591%的控制权落入管理层的控制之中，控制力进一步放大。

　　然而，好不容易完成了MBO，为何又要回复到国有控股的身份？谜底至2001年10月18日方才揭晓，雪山索道公司整体变更为丽江玉龙旅游股份有限公司，以经审计的2001年6月30日账面净资产74323048元，按1：1的比例折为74323048股。

　　公司管理层并没有就此满足，他们手上有优质的筹码，没有理由不把蛋糕做大。更重要的是，通过20%—36.03%—40%的控制链并不牢固，管理层的利益还不能高枕无忧。于是，长远的计划开始酝酿并实施了。股改的目的，明显冲着上市而去，而国有控股公司的身份，显然更容易获得投资者的认可。

　　今年6月25日，深圳推出中小企业板，不够上主板的丽江旅游成为幸运儿，8月25日，它正式发行2500万股A股，发行价6.9元／股，总股本增至9932.3048万元。

　　空手分肥

　　而丽江旅游背后股东们的资本“魔方”更早开始转动。主角陈方正式登场，筹码也在他的左右手来回倒换。

　　就在上市之前的2004年3月15日，丽江旅游第五大股东协力公司将其所持机械股份5.23%的股权转让给机械公司，转让价150万元。但实际上，这笔价款是从协力公司对机械公司354万元欠款中抵扣。在同时收购其他6家股东所持的机械股份后，机械公司对机械股份的持股比例从36.03%上升为90.26%。5月12日，本次转让完成工商变更手续。

　　在机械公司绝对控制了机械股份之后，6月10日，陈方及其他3名自然人从协力公司原7名自然人股东手里收购了协力公司96.5%的股权，总转让价为868.5万元。与前面相同，这笔转让款也是以陈方等人承担原7名自然人对协力公司的462.88万元的债务作为代价，折价率为53%。6天后，这次转让完成工商变更手续，陈方也由此成为协力公司的最大股东，持股比例为86%。

　　而设计最巧妙的一笔转让发生在6月15日，协力公司协议以100万元，收购机械公司所持机械股份全部的90.26%股权，从而控制丽江旅游IPO前32.22%股权。但这次股权转让直到9月29日才完成了工商变更手续，从签字到工商变更完成跨越了丽江旅游发行到上市的过程。

　　也就是：陈方首先将机械股份的筹码集中到机械公司，同时加强自己对协力公司的控制力度(股份增加至86%)，然后将机械公司所持机械股份的全部股权(90.26%)转让给协力公司。这样，相较以前20%—36.03%—40%的控制链条，目前86%-90.26%-24.11%的结构显然更稳固。

　　这一系列交易都是通过承担债务兼大比例折价完成的，可以算是债转股的“经典”。2004年3月5.23%的机械股份可以卖到150万元，但在3个月后协力公司与机械公司进行交易时，机械股份90.26%的股权只以100万元的价格卖出，低得匪夷所思。截止2003年底，机械股份净资产为6055.70万元，当年实现净利润680.39万元。

　　有意思的是，丽江总公司持股29.93%，恰好低于30%的要约收购线，这意味着即使将来新来者要想掌握丽江旅游的实际控制权，只有或者冒着推高收购成本甚至丽江旅游下市的风险，绕过丽江旅游管理层向全体股东发起要约收购，或者直接从管理层手中收购股权，从而削弱管理层的控制能力。因此，至少在未来一段时间内，管理层都将非常牢固地把持着丽江旅游的控制权。这29.93%的股权到底是纯属巧合还是刻意安排，外人恐怕永远都不会知情。

　　而且，MBO的领导者通常都是公司的一把手，目前但任丽江旅游董事长兼法人代表的王云，除了通过其妻刘晓军通过摩西风情园间接持有很少一部分股权外，再无其他动作。在目睹了副董事长陈方的财富积累全过程之后，王云这个悬念会不会成为丽江旅游下一次转动资本“魔方”的理由？