2005中国股市前瞻：责任篇--是谁培育出垄断的异胎

　　责任篇--是谁培育出垄断的“异胎”？

　　当裁判成为比赛的主角时，不管别的原因，裁判本身一定存在问题。

　　现任央行行长、前证监会主席周小川曾经说过，证监会要做投资方与融资方中间的裁判员。然而现在，这个裁判员却天天被中国股民以另类眼光所注意。在前不久的一个大型调 查中，认为造成投资亏损的最大责任人是“中国证监会”的投资者近75%，远高于“自身原因”的11.13%、“黑庄”的4.29%和“黑嘴”的2.22%。

　　1、中国证监会为什么如此被关注？

　　有香港同行关注了许多年内地关于股市的各种财经新闻报道后，一直搞不清楚一个问题：为什么在内地股市的财经热点头条中，中国证监会出现的频率如此之高？因为在香港市场，只有上市企业出现问题之后，证监会才会露面。然而在内地学者看来，香港同行们有此一问的原因在于，他们并不了解内地的情况。

　　也许香港同行和一些海归同行会对这个结论感到非常委屈，然而从更深的层面来看，学者们在认识内地股市或其他问题时，形成许多尖锐冲突的根本原因在于，香港同行总是按国际通行规则与字面意思来理解中国股市、中国社会的各种问题。但孰不知，在中国内地，许多字面意思与其本质是风马牛不相及的，在内地执行更多的是潜规则。

　　比如著名学者郎咸平先生曾谈到，美国证监会是全世界证券市场最严格的执法机关，它的调查权力是没有国界的，它可以调查任何人和任何物，包括美国总统。他的结论是：中国的证监会缺乏权力。可是以上观点的提出，恰好凸显出郎教授并不了解中国游戏的“潜规则”。中国证监会按字面意思来理解是监督管理股市的，但实际执行的“潜规则”却是“中国证券发行管理委员会”的职能。来自香港证监会的史美伦女士就没有看透这一点：她实际上是到中国的新股发行部门工作。而事实上，香港证监会并没有新股发行审核部门。

　　2、证监会：公平裁判与交易供货商之间的悖论

　　中国股市走到今天，一个不得不重视的基础制度现实是：在全世界100多个证券市场中，中国股市是惟一一个由自上而下方式建立起来的股市，是惟一一个大国系统中单一层次的孤立股市，是惟一一个由政府行政部门控制股票发行上市的股市，也是惟一一个国营计划特色的股市。

　　如果理解了中国证监会现今执行的行政角色是“中国证券发行管理委员会”的本质功能后，香港同行们就会明白在内地学者中所指的是中国证监会的发行股票的审核权力太大。如果再看看各种规章制度的出台，就会发现中国证监会随意修改游戏规则的权力太大，而并不是说证监会对市场丑恶现象的监管权力太大。

　　　在香港，只要你有能力和实力，就可以开办一个证券市场与香港联交所竞争，甚至香港联交所本身就是四个区域股票市场合并起来的。但在中国内地，“市场”却没有这个权力与沪深股市竞争，已经存在的诸多地方市场都被行政力量关闭了。在香港，企业能否上市，从制度原理上是由股票市场价值认同来决定的，在中国内地却是由中国证监会发行审核部门来决定能否上市圈钱的。

　　监管与管制从字面看只差一个字，但微观实践上意义差别很大。从现在中国菜市场的运作看，很好地做到了监管，并消除了管制。而从中国股票市场看，监管没有做好，用管制取代了监管。最可怕的是当事方却浑然不知，甚至知道了也将错就错地用管制代替了监管。

　　3、在市场垄断管制下无法做到公正监管

　　香港郎咸平教授开出的药方是“严刑峻法”，初看非常有道理，细琢磨却发现在实践中中国证监会根本无法落实。从中国证监会执行中国证券发行管理委员会的职能看，一边垄断掌控着股票发行的供应瓶颈，谁上市由证监会说了算，一边又要做到“严刑峻法”监管自己发行出去的股票。运动员与裁判员穿同样颜色的衣服，这个监管与公平又怎么能兼顾，这个监督与管理的职能怎么能够硬起来呢？

　　甚至这种垄断管制已经陷入无法自拔的怪圈中。假设证监会下放上市发行的管制权，导致市场放开新股发行，则必然发行价格急速下降，那么以前购买了“高溢价圈钱”股票的股民利益谁保护？损失谁赔偿？中国证监会负责赔偿吗？股民能够寻求国家赔偿吗？此时说“投资者风险自付”，要投资者“愿赌服输”，那么证监会在新股发行时到底审核的是什么？

　　所以中国证监会真要实行“严刑竣法”，恐怕最后都会追究到证监会自己头上来，因为哪一个出事的上市公司都是证监会批准上市的，每一家“股权分置高溢价”的股票，都是在证监会垄断的市场系统中获得高溢价圈钱的利益。

　　希望大家一定要清晰理解股民与中国证监会产生怨结的根本原因。因为从股市中股民的角度看问题，中国证监会首先是一个股票供货商，因为投资者以前高价购买的所有流通股股票，都是证监会审批批准上市的，市场股票价格高，政府垄断管制的责任最大。当股票以高价格到达股民手中后，此时又要大量倾销低价大盘股票，那先前高价发行的股票怎么办？持股股民的损失谁负责？在任何一个市场中，出现这种情况，都会激化零售商与批发商的矛盾，在国际贸易中就是“反倾销”。

　　4、A股市场：一个经过两层垄断后的“异胎”

　　中国股市政府管理层对市场结构的层次数量垄断与股票供应数量的管制，已经影响到市场供求关系，扭曲了市场价格。中国股市是惟一层次的股票市场，是政府数量(两个)垄断的沪深股市，没有地方市场，没有低级市场，必然导致供求扭曲出现溢价形态。

　　所谓市场层次惟一性垄断，是指市场本身的数量与层次被垄断。只有惟一的全国性市场，必将造成市场内交易品种的供求关系扭曲，交易价格必然出现上涨。这是最简单的经济学常识告诉我们的结果，不管这个市场中卖的是萝卜、芹菜还是股票。

　　也许有人会反问：为什么一定要强调市场层次惟一性垄断呢？搞地方市场真的有必要吗﹖在电脑和通讯如此发达的今天，集中交易不是更易于监管和降低各种成本吗？

　　必须要明确，我国是在整个系统内文化与行为极度统一、然而各地经济发展不平衡、地域辽阔、经济总规模与人口总数量都非常庞大的超大尺度的国家，世界上没有几个国家可以和我们相比。什么是中国国情？人口与地域就是基本国情。在荷兰、新加坡、新西兰、中国香港、欧洲各国“也许没必要搞地方市场，可以集中交易。”但在中国不行，“权力垄断性扭曲”在中国这样的大国总是在不经意中就发生了。

　　比如现在全国物流已经采用了先进的计算机调度和管理，在城市中已经出现了大型超市，但遍布各个城市与街区的地方农贸市场依然是不能缺少的。这是构造“市场经济体系”在我国必须要沿袭的国情规律，任何否认或违背这一规律都将走入权力垄断经济的歧途。

　　供应数量的垄断始于1990年。当时初创的中国股市处于姓资姓社的风口浪尖上，为寻求某种突破，所以控制了上市公司的新股东入股比例。为保护“姓社”特征，在股市上市供应数量上采取控制“三分之一上市，三分之二不上市”的手段。三分之二属于国有，并且不上市交易，这样保证公有制经济不会受到威胁，也在某种形式上让所有人都认为这个股市姓“社”。

　　但任何市场中的任何商品，如果在总供应数量上垄断管制，必然导致因供求关系被控制的扭曲，出现价格的错位高企，不管这个市场是姓“社”还是姓“资”。这也是一般经济学规律。

　　5、两层垄断导致“股权分置”

　　笔者1999年首次全面论述中国股市存在的特殊股权分置问题，现在“股权分置”问题已经是妇孺皆知的事实了。但学界许多人士论述中还有理论欠缺。“三分之一流通、三分之二不流通”的中国股市交易事实，并不是导致出现“股权分置高溢价”扭曲的惟一原因。

　　目前还存在市场本身层次上的垄断效应，是如上两个层次的垄断效应共同作用，扭曲出中国股市股权分置的两次溢价现象。缺失任何一个垄断环节，都可能不会出现中国股市的“股权分置”问题。甚至我们还会发现“股市是一个精密经济机器”的奇妙表现，两个层次的垄断环节，也影射出了中国股市A股的特异的两次溢价现象。

　　至此，中国股市市场结构的理论问题，笔者认为已经完全搞清楚了。中国股市问题的实质是垄断与管制导致出现的市场价格扭曲，在扭曲的价格信号下市场参与多方对流通股股民利益的残酷掠夺。从政府管理层对股市的执政思路与行为上看，其错误是将股市当做了执政目的性极强的金融玩具，并没有把股市当做一个产权交易平台来建设。

　　中国股市股权分置问题是个大概念，是由以上市场结构缺陷衍生出来的各种现象的总合。它不仅是“两种股票被分置交易”的字面意思解释，而且是股票市场的行政垄断管制导致中国股票市场出现事实上的流通股与非流通股的市场交易分置。垄断管制导致出现价格扭曲，再导致同一家上市公司出现不同股、不同价等各种市场怪现象(见表二)。

　　早年在分析中国股市的股权分置问题时，笔者就认为，当前的中国股市是不能够叫做股市的，因为它只有股市之“形”而没有股市之“神”。后来随着我们对于股权分置问题认识的越来越清楚，就发现目前市场各个参与方都陷入了这么一个困局中。

　　在近几年的市场运行中，政府管理层把新股发行供应的数量调控误当做监管，在打“兴奋剂”(政策做多)与“抽血”(圈钱)中不断进行跳跃性选择。很长一段时间证监会在给市场打“兴奋剂”与“抽血”中乐不思蜀。股民在“兴奋剂”与“抽血”的反复折腾中，认识到了“政策市”的强大，并开始小心翼翼地投机“政策市”。

　　附：十四年股市大事记

　　1990年12月19日 上交所成立，股市开放，上证指数(资讯 行情 论坛)从99.98点一直上涨到1992年5月25日的1429.01点，涨幅达1329.30%。

　　1992年11月17日 上海联农股份有限公司人民币股票上市，当日沪指跌至386.85点，收盘393.52点。此后一路上行，至1993年2月16日，收在1558.95，涨幅296.16%。

　　1993年2月16日 上海老八股宣布扩容，指数从1558.95点一直下泄到1994年7月29日的最低325.89点，跌幅达79.10%。

　　1994年7月29日 《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施，昭示1993年上半年熊市后管理层的坚定信心，引起八月狂潮，俗称“三大政策”。上证指数从当日收盘的333.92点，涨至1994年9月13日的1052.94点，涨幅达215.33%。

　　1995年5月18日 停止国债期货交易，出现三天井喷行情。

　　1996年1月22日 指数最低514.16点，此时民间认为宏观调控即将结束。1996年5月2日央行首次降息。此轮行情至1996年12月11日，上证从516.46点涨至1258.69点，涨幅143.71%。

　　1996年12月16日《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，指出对于目前证券市场的严重过度投机和可能造成的风险，要予以高度警惕，要本着加强监管、增加供给、正确引导、保持稳定的原则，做好八项工作。从而引发市场暴跌。由1200点附近下跌至865.58点。此后一路上扬，最高至1997年5月12日的1510.18点，涨幅74.47%。

　　1999年5月19日 井喷。经过两年调整，在美国股市网络股盛行，机构以《人民日报》社论为背景展开了大幅单边逼空行情。指数由18日的1059.87点到1999年6月30日1756.18点，涨幅65.70%。此后持续了两年大牛市。

　　2001年6月14日 国有股减持办法出台，26日国有股减持公司浮出水面。上证由14日最高2245.43点，下跌至2002年1月22日的1348.79点，跌幅39.93%。

　　2004年1月31日“国九条”发布，短暂行情持续到2004年4月9日最高1778.22点。

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