05年大看点·发展篇：将落实国九条进行到底

　　2005年政策取向展望将落实“国九条”进行到底

　　□申银万国证券研究所　蒋健蓉

　　2005年，从证券市场发展的宏观环境来看具有一些特殊性。首先，2005年是宏观调控效果充分释放的一年，其对宏观和微观经济的影响仍将牵动市场的神经；其次，中国入世已 整整三年，须按入世承诺进一步放开金融服务业，一方面金融体制的改革需要加快脚步，另外一方面证券市场也需要面临进一步的开放；此外，随着资本市场2004年在国民经济中的地位得以高度确认，2005年资本市场服务于经济发展全局的作用也需要有进一步的体现。

　　从制度建设的指导思想上来看，证监会已经有了非常明确和清晰的思路，概括为“标本兼治、远近结合、内外并重”十二字方针。应该说这十二字方针是证监会对2004年政策及其市场效应的一个经验总结，也将是2005年指导市场制度建设的总体思路。标本兼治，指的是既要注重解决当前存在的问题，同时更要注重制度建设；远近结合，指的是既要坚定改革和发展的方向，根据处于转轨时期资本市场的特点，加大市场化改革的力度，同时要稳妥把握好改革的力度、时机和条件；内外并重，指的是要加强各方面的协调。

　　从市场政策的内容来看，推进“国九条”的落实仍然是2005年市场政策的核心。具体而言，理顺双向扩容的关系和节奏、继续完善证券发行制度、重视提高资本市场的投资回报、完善中介机构规范体系和进一步扩大对外开放是监管部门2005年的几项工作重点。

　　理顺双向扩容的关系和节奏

　　2004年新股频频跌破发行价，9月以来新股发行的暂停使资产扩容步伐紊乱，这都说明市场融资能力的下降和双向扩容的失衡。2005年从服务经济全局出发的角度，理顺双向扩容的关系和节奏刻不容缓。从资产扩容角度，交行、建行、中行、中石油、铁通等都有发行A股的计划或市场预期，将给予市场较大的扩容压力。要缓解压力，就必须在资金扩容上有实质性的跟进，并把握好扩容的节奏。2005年，虽然企业年金和保险资金的直接入市都会进入实际操作阶段，但初期入市的资金量并不会太大。在资金扩容方面，最有快速发展潜力的是由商业银行设立基金管理公司来发行基金。目前，允许商业银行设立基金管理公司的相关法规正在制定中。一旦法规出台，各大国有商业银行和已上市的股份制商业银行会加快设立基金管理公司的步伐，而且商业银行在基金销售上优势明显，会促进这类基金规模的迅速扩张。虽然从投资方向上看，银行系基金管理公司初期主要发行的是货币市场基金、债券型基金，但与股市资金总存在一定的联动效应。

　　继续完善证券发行制度

　　2004年在证券发行制度上虽然有重大的改革举措，但同时暴露出来的问题也使得监管部门必须在2005年要继续进一步完善改革。

　　一是新的证券发审委制度需要在执行过程中不断完善，尤其是注重透明化。年底对发审委委员进行改选后，在制度和工作流程上也会有进一步的改进。

　　二是完善保荐制度。建立保荐制度的主要目的，是希望通过加强中介机构的监管责任来从源头上把好上市公司质量关，这也是证券发行制度市场化改革的一个重要步骤。然而，在试行过程中，也产生了相当多的问题：首先，保荐制度没能替代原来的“通道制”，市场化改革并不彻底；其次，保荐制度的实施引发了保荐代表人的争夺，加剧了证券行业的恶性竞争；再次，保荐代表人难以真正起到保荐作用，既有保荐机构和保荐代表人自身责任意识薄弱的问题，也有客观上的制度缺陷所导致的问题。因此，2005年需要逐步实现通道制和保荐制度的对接，努力消除过度竞争带来的负面作用。

　　三是开始试行新股询价制度。12月10日，证监会正式发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，并于2005年开始实施。新股发行试行询价制度是一项旨在长远的新股发行定价的市场化和国际化改革，其最大意义在于给予机构投资者新股定价权。定价是发行制度的中枢环节，给予机构投资者定价权有利于推进新股定价的市场化，同时也是大力发展机构投资者的一个重要举措。新股询价制度能否达到预期效果，将取决于机构投资者的定价能力和定价过程的透明程度。这又将取决于机构投资者的研究实力和保荐机构能否充分履行其职责。

　　重视提高资本市场的投资回报

　　重视提高资本市场的投资回报主要通过贯彻执行证监会12月8日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》来实现，其中最关注的是两个方面内容：

　　一是试行分类表决制度，建立流通股东和非流通股东的利益平衡机制。在分类表决试行的过程中，可能还会存在很多两类股东利益平衡的问题，需要在试行过程中进一步修正。虽然文件特别强调了《规定》本身是一项“在股权分置情形下试行的一项过渡性措施”，但是我们认为股权分置的问题并不会弱化，还是会成为影响投资者预期的重要因素。

　　二是鼓励上市公司分红。在《规定》中，已经明确表达了鼓励上市公司分红的政策意图，强制的力度还并不是很大。当然要提高资本市场的投资回报，鼓励分红是个治标的举措。更重要的还是要加强对上市公司的监管，规范其控股股东侵占上市公司资产的行为和上市公司违规担保行为；要逐步解决已经存在的上市公司控股股东侵占上市公司资产的问题，在试点“以股抵债”方式的同时要完善相关制度，尤其是监督机制，防止上市公司控股股东进一步利用“以股抵债”方式套现的可能性。

　　完善中介机构规范体系

　　2005年，对于证券公司分类监管的政策思路还会延续。在继续扶优限劣的同时，会更加注重基础制度建设的推进，既要防止老问题的复发，又要防止新问题的出现。在基础制度建设上，规范证券公司股东行为、建立投资者赔偿基金、推进证券客户保证金存管制度的完善都是2005年重要的工作。

　　除了继续解决证券行业问题外，对基金管理公司经营行为的规范也将是2005年完善中介机构规范体系中一个重要内容。随着基金规模的迅速扩大，规范基金投资和销售过程中的行为，不仅是基金本身健康发展的需要，也是维护社会稳定的需要，毕竟基金牵涉到广大个人投资者的利益。2005年，证监会将制定《基金管理公司治理准则》、《基金管理公司督察长管理办法》、《基金经理管理规定》、《托管机构内部控制指导意见》、《托管协议内容与格式准则》、《证券投资基金关联交易处理原则》等规范性文件，将对基金管理公司实行审慎准入和分类监管，研究建立基金公司风险准备金制度，重点是要防范风险。

　　进一步扩大对外开放

　　2005年进一步扩大对外开放一是证券服务行业的进一步开放，另一个是证券市场的进一步开放。

　　根据我们的入世承诺，入世3年后，合资的基金管理公司的外资股权可以超过33%，但不得高于49%。2005年外资进入证券服务领域的步伐也将因此加快。

　　在证券市场进一步开放方面，2005年QFII制度有望从试点步入推广阶段。QFII资格的门槛可望有所下降，外管局审批的QFII总额度也将进一步提高。

　　在QDII制度方面，从广义的角度说，在2004年允许保险公司外汇资金境外投资的基础上，2005年会进一步允许社保基金的外汇资产进行境外投资，而狭义角度的QDII还将主要停留在研究阶段。