明年需要防范金融危机 股市仍将整体悲观

　　总体：防范危机

　　2005年，防范金融危机是中国金融市场的第一要务。2004年，证券公司造成的危机已经在中国金融领域内造成了“小型金融危机”。2005年，可能由于外部市场和国际热钱的活动，会引爆国内金融市场，其动荡的可能性不可轻视。2005年是中国“二元”金融结构进一步强化的一年，民间金融继续向主流金融系统发出挑战。

　　金融政策

　　1)继续加息：中国已经进入了18个月的加息周期，存款利率将向3.89%即中国25年来的中性利率水平进发。但是，最终是否达到目标将是市场博弈的结果。我们认为，继续加息不会少于两次。根据历史情况，加息之间最近的是一个半月，通常为三个月。

　　2)可能变汇率：虽然我们不支持中国在2005年调整人民币汇率制度，但是，中国政府有可能在2005年改变现行汇率制度。如果中国明年改变汇率制度，那么，由此引起的金融市场变化非常值得留意。目前，海外游资已经在亚洲地区集结，等待着人民币汇率变化所带来的巨大套利机会。

　　由于汇率变化不同于利率变化，汇率变化将是影响所有类型的企业。国企在银行贷款和利率方面的优势在汇率方面将无法复制的，因为汇率变化是市场规则变化。汇率变化是不可能再出现价格双轨制的情况。目前，人民币汇率问题就是政府对内没有透明度的问题，企业无法规避可能产生的风险，只能寻求自保。

　　3)QDII取决于银行上市：目前，实行QDII政策的障碍来自国内证券市场，但是，我们认为，如果明年大型银行在香港上市发生困难(目前时机最好)，政府一定不顾一切地开启这扇政策大门。我们的观点是：QDII政策出台将在银行上市的前后。

　　4)应进行海外投资：由于受到外汇储备不断增长和美元贬值趋势的压力，中国政府在开放企业海外投资的政策上会有惊人表现。我们认为，对于那些有条件的大型企业而言，这是一个千载难逢的机会，应坚决进行海外投资，把人民币负债改为美元负债。股权投资是最佳方式，收购海外企业是必由之路。

　　市场评估

　　1)股市整体悲观：目前，我们只对2005年1月底之前的证券市场保留谨慎乐观态度。而对2005年整体市场比较悲观。2005年很可能是中国证券市场最低迷的阶段。证券市场的调整有望在2006年下半年或2007年上半年结束。企业融资与再融资在2005年可能表现为时断时续的状态，受益者将是少数的企业。

　　2)债市平淡：我们认为，国债市场上，除了短期品种有一定表现外，整体市场依然呈现出熊市的特征。在利率没有到顶之前，市场不会有什么起色。但是企业债市场有可能在股市融资受阻情况下出现政策主动提供便利。

　　3)资产证券化紧迫：我们认为，信贷资产证券化(主要房地产信贷)是2005年金融市场的最大亮点。并且可能配合出台房地产信贷基金作为资金供给。减小银行不良资产的压力已经使得政府在这方面的政策出台具有时间紧迫性。

　　行业评估

　　1)银行：政府的银行政策重点依然是在两家国有银行上市的问题上，2005年，在银行上市问题上是背水一战。可以想像，政策资源会继续不顾一切地向此领域倾斜。目前的银行改革都是基于存量，而非存量与增量并行。

　　因此，银行领域对内开放依然会裹足不前，而对外开放则是有2006年的时间表锁定。这是中国金融改革最大的无奈。所以，对内金融开放依然还看不出有什么时间表，如果2005年出现局部金融危机，什么时候出台就更加遥遥无期了。

　　2)证券公司：2004年清理证券公司的工作可能要延续到2005年全年。目前政府的处理方式就是维持现状。由于腐败案件的出现，很多问题的解决将充满变数。我们继续坚持三年以来对证券公司不看好的基本判断。在没有看到大规模整合出现之前，不可轻言行业调整完毕。

　　3)基金：2005年可能是基金行业的转折点。行业内部分化将是不可避免的态势。如果在此年出现如同证券公司一样面临窘境或清盘命运的基金或基金公司，并不让我们感觉突然或惊讶。

　　上市公司经营策略

　　总体建议：2005年，扩张适度、控制节奏、强化风险意识、现金为王；准备迎接同业的成本之战；海外扩展正当时机，坚决加入全球产业链，避免在行业中被边缘化。

　　经济与政策环境：明年，由于经济增长处于高速增长后的回落阶段，同时利率和汇率都充满变数，因此关注政策动向和调整经济周期，不同阶段的企业策略尤为重要。控制风险将是第一要务。与此同时强化成本意识、强调产品组合、控制财务扩张将是不可回避的现实。注意外资新的产业转移趋势，跟上世界产业步伐。想尽一切方法进入跨国公司产业链。

　　市场环境：政府强化市场环境在2005年会有进一步措施出台，总体对企业外部环境有利。企业重点并非在政府的公关工作，而是在同业竞争中是否能够站稳生存下去才是关键。国有企业深化改革如MBO和股权转让似乎停止状况，但是我们认为在明年下半年就会重新开启。因为这是一个趋势，目前情况可以理解为阶段性调整。

　　信贷环境：我们预计，2005年上半年，信贷环境将比目前宽松。明年信贷的最大风险在于企业是否经得住高利贷的诱惑，高利贷在拆借中容易发生重大问题。我们认为少数企业发生类似问题的可能性非常大。

　　融资环境：明年，上市公司融资将比现在更难。首先是证券市场的环境比较差；其次是融资标准的提高；三是一些大型企业融资强占融资份额和时间。我们认为，由于信贷资金成本的不断提高，如果有条件(没有条件创造条件也要上)应该坚决地再融资。根据我们了解的情况，项目选择是一个非常关键的变数(企业无法短期之内改变其他条件)。

　　而对于普通上市公司而言(指没有政策资源的)，项目选择必须与企业未来2-5年的发展战略结合起来，否则项目成长性和赢利性就没有想象余地。但是其中金融创新也是必不可少的条件。

　　投资者管理：据我们了解，目前重视投资者管理的上市公司大约只有总数的12%。绝大多数是不太重视的。我们认为，未来投资者管理首要方面是机构投资者管理。有条件的上市公司应该定期召开分析员电话会议和基金经理座谈会。在再融资采取询价制度后，机构参与就是一个任何上市公司都无法回避的现实。那么，企业是否融资顺利，拿到更多募集资金，关键在于企业机构管理投资者的能力和关系紧密度。在上市公司中超过3次再融资的企业中，我们都能清晰地看到这样的经验。因此，企业要想不断发展，给予投资者管理制度性安排是必由之路。