工行宁波第一个吃螃蟹 不良资产证券化已完成

　　-本报记者 李利明 程志云 北京报道

　　中国首例不良资产证券化项目——工行宁波分行26亿元不良资产证券化项目早在今年7月30日已经完成，在9月底得到了监管部门的高度评价。

　　日前，具体负责整个项目执行工作的工行投行部李鹰博士向记者介绍了工行的这一尝 试。

　　前期准备

　　2003年1月，工行投行部开始和瑞士信贷第一波士顿(以下简称“瑞士一波”)的资产证券化专家进行接触，希望能够在不良资产证券化方面试水并迈出实质性步伐。

　　2003年4月，瑞士一波的专家援引从美国的处置信托公司(RTC)到日本、韩国和意大利不良资产证券化的实践，向工行提出了可行的证券化模式，项目初具雏形。

　　7月，华融资产管理公司联合中信信托推出了信托分层处置不良资产的项目，但这个项目并没有无担保的证券化产品。而在工行准备推动的不良资产证券化项目中，要力保的是无担保、无回购承诺的证券化产品，这将是中国金融界第一次出现无担保的债券性质的证券品种。

　　9月初，工行的若干家分行、总行的相关部门以及一些中介机构在宁波举行了一个大型论证会，选定宁波市分行作为不良贷款证券化项目的试点，并确定了基本方案。但是当时对两个问题还没有定论，一个是损失消化问题，是直接核销还是营业外列支？一个是费用资本化问题。证券一次发行的承销费用或者顾问费用都很高，怎么处理？能不能摊销或者单列或者证券化？

　　启动销售

　　同年11月，这个项目被分成两个阶段逐步推进。第一阶段就是尽职调查、进一步的结构论证，包括和有关部门沟通。这个阶段比较顺利。虽然没有得到监管部门的正面同意，但是从工行与监管部门的接触来看，双方的想法还比较一致。这包括两个方面，一方面证券化是一个标准的市场化解决办法；另一方面，作为一种工具和产品，证券化在国内也应该做出探索。

　　第二阶段——启动销售阶段的标志是2004年4月8日，工行和瑞士一波、中信证券、中诚信托等签署了工行宁波分行不良资产证券化项目相关协议。工行宁波分行以其26亿元贷款资产产生的未来现金流为支持，设计证券化产品，向投资者进行转让。根据协议，瑞士一波担任财务顾问，主要是从交易结构上要求符合国际惯例，制定资产管理和资产处置计划，对投资者进行指导；中信证券作为前期的联合顾问和后期的承销人，主要参与资产管理和资产处置计划的编制和后期的承销；中诚信托作为受托人搭建平台；普华永道会计师事务所做尽职调查服务人，对所有的资料进行审查；君泽君律师事务所作为法律顾问；中诚信和大公国际两家资信评估机构为项目出具现金流评级报告，其中之一还将提供跟踪评级服务；工行总行从法律、财务、会计核算等角度为项目提供了全面支持。

　　风险转移

　　4月8日至22日，工行与中信证券一起，在北京、上海、武汉等地进行了路演。4月23日，中信证券向投资者发出正式定单。4月28日，根据投资者反馈，工行与中信证券对证券化产品进行了最终定价。对于该项目涉及工行宁波分行账面价值约26亿元人民币的不良贷款，根据第三方尽职调查报告和资产管理与处置方案测算结果确定预计可收回现金额，以此为基础，经评级，设立价值约为8亿元的特殊目的信托。这个信托结构分为A、B、C三级。A级受益权产品2亿元、1年期、5.01％、优先受偿权；B级受益权产品4亿元、3年期、5.10％、工行回购承诺；C级受益权产品2.2亿元、3年期、工行保留。购买这一信托产品的全部是境内的机构投资者。

　　金融专家指出，真正的资产证券化讲究风险隔离和风险转移，这是证券化最重要的两个标准。采用信托的方式可以实现风险隔离，信托资产独立于发行人和受托人。在工行宁波项目中，A级受益权没有回购承诺。在李鹰看来，没有回购承诺的受益权是资产证券化交易结构很重要的特征，真正实现了风险隔离。对于发行人来讲，虽然有义务为投资者提供很多保护其利益的手段和支持，包括现金流的分层等，但投资者也需要承担风险。最极端的情形是，如果这26亿元不良资产一分钱也收不回来，A级受益权的投资者将遭受损失。

　　这一证券化产品和向投资者打包出售不良资产相比，成本要低得多。据了解，外资投行对于购买不良资产包进行股权投资，往往要求每年的内部收益率达到20％-40％。而宁波项目预期回报率只有1年期5.01％和3年期5.10％两档，再高也不过6％、7％，比20％-40％要低得多。

　　销售阶段并非一帆风顺，遇到了两个突出问题：一个是利率环境的问题，就是加息的传闻。对银行来讲，这是必须关注的资金成本问题。银行的贷款利率——融得资金之后的最终使用效率就是百分之五点几的水平，而当时市场利率的要求却高于这个水平。从4月13日开始，交易所和国债市场的债券交易价格连续下跌，债券收益率最高达到6％左右。本来利率特别敏感的时候，并不是债券发行一个特别好的时机。由于这个项目是试点，而加息的传闻又是突如其来，所以只好硬上，以至于后来在销售上的确出现了一些难题。另一个问题就是投资者对无担保产品的认可程度较低。投资者都习惯于购买有担保的债券，他们认为无担保产品的利率水平应该高于有担保产品。在这个交易结构中，A级受益权产品具有最优先的受偿权，具有现金流作保证，有资产作基础，但是没有担保。投资者对于这种形式不是太熟悉，中信证券和工行在路演中做了很多解释工作。

　　到7月30日，销售正式结束。而9月30日，银监会在《监管信息》——下发到国有银行和股份制商业银行的具有政策意义的内部材料——上对宁波项目给予了非常高的评价，说这个项目做得很成功。

　　李鹰认为，不良资产证券化处置对于制度建设方面意义重大。现在各家银行处置不良资产时，惯用的模式是分行对自己的不良资产自行处置，这样并没有太强的激励；采取信托模式以后，信托成了委托人，分行是受托人，也可以委托另一家机构处置。这时，不良资产处置有外部的监督，有委托人的监督，有受益人代表的监督，有来自各方面的压力。同时也会给受托人一些利益上的保证。这也是不良资产处置的一个很重要变化。

　　业内人士撰文指出，不良资产证券化可以通过批量剥离而加速不良资产风险转移，降低银行的财务负担，增强银行不良资产的流动性，有利于不良资产的科学定价和处置的专业化，对我国商业银行有重要的现实意义。