中国股市为何迟迟不肯解冻 市场各方究竟等什么

　　在政府明确发出做多信号的情况下，市场为何还在等待？

　　记者 张娅

　　猴年未到，中国股市便提前感染上了新年的“特征”——上蹿下跳。在9月24日上证指数(资讯 行情 论坛)冲高至1496.21点、深证成指(资讯 行情 论坛)冲高至3649.88点后， 依靠温总理讲话而催生的“9.14”行情迅速回落。11月23日，上证指数和深证成指再度以两根阴线的收盘为后市抹上了一层阴影。

　　与此同时，中国股市正进入一轮空前强大的政府做多周期。显然，市场自顾自的走势已经与基本面发生了明显的背离。在政策暖风连续吹来的时候，在宏观调控下已经苦熬了7个多月的中国股市为何迟迟不肯解冻？市场各方究竟还在等待什么？

　　“黄氏”新政

　　“市场今年明年是转折点，明后年是大发展年。”11月1日，国务院副总理黄菊在视察深圳证券交易所后召开的“资本市场改革发展座谈会”上，对股市未来的发展进行了积极表态。

　　这是继国务院总理温家宝“9.13”讲话以来，黄菊就股市发表的第二次讲话。10月17日，黄菊在会见中国证监会国际顾问委员会委员时就曾高调表示：“资本市场对中国国民经济的发展至关重要，中国政府非常重视资本市场的发展，证监会和各有关部门要抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》中提出的各项政策措施，严格市场监管，切实保护广大投资者利益，以推动资本市场的稳步健康发展。”

　　短短50天内，两位政治局常委级高官先后为市场保驾护航，这在中国股市的发展过程中似乎绝无仅有。

　　实际上，从9月份开始，一系列利好措施就已相继出台：加快QFII审批；针对保护投资者利益的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》；针对拓宽股市资金渠道的保险资金直接入市、企业年金入市；准许银行成立基金公司。另外，降低印花税、年内停发新股等潜在利好即将推出的消息也在市场不绝于耳。

　　政府最大的动作还是集中在券商身上。2004年是券商风险集中释放的一年，券商也因此被比做市场中的“不定时炸弹”。一方面严格限定券商委托理财，加快问题券商的托管进程，制定保证金和客户债务的清偿办法，另一方面又为券商未来发展创造合适的环境和支持，政府要彻底为券商做一场大手术的心态表露无疑。

　　10月19日，央行发布《证券公司短期融资券管理办法》，同时证监会修订《证券公司债券管理暂行办法》，允许券商发行短期融资券，并降低券商发行债券筹集资金的门槛。此前，证监会已经下发《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，并批准三家券商进行创新试点。11月4日，备受关注的《证券公司股票质押贷款管理办法》以央行、银监会、证监会三方名义发布。

　　权威人士透露，根据“落实国九条拓宽券商融资渠道”专题小组的工作进程，《证券公司承销业务贷款管理办法》与《证券公司并购业务贷款管理办法》两部规则也将相继出台。另有消息称，中央将出资600亿元人民币弥补券商资本金不能补足的客户交易结算资金缺口，以辅佐濒危的券商。

　　对于投资者而言，即将过去的2004年也同样是从大喜到大悲的一年。尽管年初的“国九条”让市场各方高呼“股市的春天来了”，但随后一场宏观调控却将市场打压得毫无招架之力。在四大国有银行的改制进行得如火如荼的同时，习惯了政策市的投资者却难见政府部门对股市的推动之手。萎缩的成交量，越来越多的资金逃离，终于导致了9月13日上证指数创下1259.43点这一五年来的新低。“股市边缘化”的说法在小范围内被再度提及。要求政府托市和利好政策出台的呼吁也频频见于报端。

　　自那之后，股市问题被最高层提到了空前的高度。“现在政府做多的信号十分明显”,这一观点现在已经成为业内共识。

　　“要打破市场的僵局可以采用两种方式。”一位业内资深人士对《商务周刊》表示：“一种是为市场建立一套完整的运作机制，但中国目前还没有建立这种机制的环境。另一种就是出现一个强势人物，他必须要有足够的权力，对市场足够了解，并且对市场的未来变化有多种准备。”

　　作为国务院副总理，同时还是国务院副总理中惟一的政治局常委，黄菊无疑是国务院系统中主管证券市场的最高负责人。他会成为打破市场僵局的强势人物吗？

　　“低调，谨慎，有政治头脑。”一位曾经与其有过接触的上海记者对《商务周刊》连续用了三个形容词评价黄菊。在上海期间，黄菊曾经以“三个保证”——保证坚持社会主义方向、保证服从国家宏观调控、保证财政上交一年比一年多，换来了中央允许上海“自费改革、自主改革、率先改革”。

　　市场人士认为，黄菊的讲话传递出了两个与过去不同的信息:一是提高金融机构和市场的抗风险能力；二是强调以制度建设逐步解决历史遗留问题。随后，其他官员迅速响应。

　　11月10日，全国人大财经委副主任委员、证监会前主席周正庆在北京举行的第二届国际金融论坛上表示，一些股票价格异常下跌，或者可以采取符合市场规律和中国国情的政策措施，使某些过低的股票价格回归合理水平。

　　11月11日，中国证券业协会会长庄心一在2004年度全国证券业协会工作交流会上同样指出，证券业目前虽然面临困难和挑战，但是也有了新的发展机遇，他指出，中国证券业“进入了一个表面上看起来最困难、但也最有希望、外部发展环境改善最快的阶段”。

　　11月14日，中国证监会首任主席、资本市场研究会主席刘鸿儒在湖南大学岳麓金融与证券研究院的成立大会上提出，当前中国证券市场再次面临新的“十字路口”，对中国证券市场的研究要抓住深层次要害问题，提出指导性意见。他再次呼吁，“要用实际行动逐步解决中国证券市场的核心问题”。

　　有消息称，在北京召开的有国务院高层参加的证券市场内部会议上已经形成了五大决策，其中包括“尽快制定证券市场十年发展大纲，解决市场扩容与保护投资者利益之间的问题，基本原则是‘市场在先，扩容在后’；解决股权分置不等于全流通；大型国有企业上市可采取多种渠道、分步走的方式，在股市低迷与企业改制不达标的情况下，不设上市时间；降低交易成本；提高信息披露透明度，对市场敏感问题，任何部门在该问题未明确解决之前，不得公开发表倾向性意见”。

　　信号失灵

　　出人意料的是，在连续的利好政策出台之时，市场的表现却不尽如人意。自10月14日探底到1331.13点后，上证指数已经在1300点附近震荡了一个多月。事实上，上证指数的1300点正是目前市场所公认的政府“心理关口”。在外资基金屡屡传出增资或加仓消息的同时，国内基金明显对市场后期的发展表现出谨慎，券商重仓股更在一段时间里成为市场下跌的主力军。弥漫在市场的“做空”观点，也让不少人产生严重的从众心理。

　　“我不明白市场还想和政府博弈出什么结果？”一家欧洲投资公司的分析师对《商务周刊》表示了自己的疑虑。在他看来，现在的中国股市已经与过去有了完全不同的内涵，“经过三年多的磨砺之后，大部分股票的泡沫已经被挤压。现在的股指点数已经是投资者提高风险意识后产生的理性价值回归。但问题是大家都按兵不动”。

　　的确，从目前的市场形势来看，当投资者的信心在连续阴跌过程中不断受到打击之后，各方对于目前政府出台的一系列利好消息似乎已经麻木。投资者一方面批评政府没有出台实质性利好，另一方面又不愿意对利好的实质作出深刻理解。

　　对此，燕京华侨大学校长华生对《商务周刊》解释到：“现在的政策指向还不是很清楚，政府想做多，并不代表着有能力做多。”

　　因提出“双轨制”价格改革思路而成名的华生近年来一直在关注中国股市。“政府出台的政策与市场现状有偏差，并没有把握住市场的脉搏。”华生认为，政府在推出利好政策的同时又在给股市增加压力，“比如现在市场最主要的压力来自于国际化，而政府正在推进中国股市与国际市场的接轨。另外，政府在认可A股流通股价格的同时又继续允许上市公司以低于A股的价格在其他地区上市，这本身就是相互矛盾的。”

　　与关注市场的经济学家相比，第一证券客户管理部经理张玲更了解来自投资者的观点。她对《商务周刊》表示，尽管政策本身是在做多，但受内外部环境影响的中国股市还存在相当大的上涨压力。从近三年的历史来看，沪指几次探底到1300点，又几次绝地反弹，政府希望股市上涨的意愿显而易见，她认为，目前出台的举措还不够让市场产生反转的力量。

　　根据张玲的经验，在政府公布利好政策后投资者反映会比较谨慎，只有累计到一定阶段时才会有新的资金进入。“因此，在持续一段时间之后，政策才会对市场产生实质性影响。”她说。

　　中国股市之所以被称为“政策市”，就是由于过去只要出台政策，就会有包括违规资金在内的各种资金进入，在大量资金的推动下产生一波行情，然后因为出货、内幕交易结束等原因，市场再度下跌进入新一轮调整，当投资者觉得无法忍受的时候政府又会出台新的托市政策，如此周而复始。颐和兴业投资咨询公司首席经济师张卫星悲观地认为，现在的问题是市场很难吸引到新的资金。“政府过去的手法是一边给市场打兴奋剂一边抽血，导致已经进入市场的资源完全干枯。” 张卫星分析说，“已经参与的投资者没有资金，过去没有参与的资金现在更不可能轻易进入。”

　　银河证券首席经济学家左小蕾也承认现在股市的发展步伐十分沉重。她对《商务周刊》表示：“现在投资者还是延续过去的思路，对未来的预期都是短期性的，希望政策在不久的将来引发一波所谓的大行情。当他们发现现在政府的思路和过去不一样的时候，对于市场未来的判断就有点茫然了。”

　　对于政策利好不能转化为实质性利好的现象，左小蕾认为，现在市场与政府的矛盾就在于，投资者只愿意接受能产生短期影响的政策，而认为长期的基础建设跟自己关系不大。当政府出台的措施没有达到市场期望的时候，大家既不接受也不参与，以此逼迫政府，“有点挟民意以命天子的意思”。

　　11月初，一份署名为“中金策略组”的A股市场策略分析报告，在一些网站上悄然出现。这份名为《季报业绩见顶，升息带来估值压力》的报告，在分析了市场当前对升息预期的反映程度后，将股市看空至1100点，一时市场大哗。但11月5日，中金公司发表“严正声明”，称从未撰写或发表过该份报告，并且其研究报告从未预测过大盘的具体点位。在大盘围绕着1300点震荡之时，何人打着中金公司的旗号伪造这样一份策略报告耐人寻味。

　　“对大型机构投资者的言论过于关注，对股市的政策过于偏激的理解，都使得投资者目前对市场信心渐失。在市场的博弈中，各个利益集团都会从自身的角度考虑，其言行也将是从对自身最为有利的角度出发，其间不乏真真假假、虚虚实实。”一位业内人士对《商务周刊》分析说。

　　市场的各方参与者都是站在自己的利益角度来要求政策的倾斜，由此政府只能采取一些中庸的方式，但这肯定不能让所有参与方都得到自己想要的东西。“大家都不愿意从长期的角度来看待问题，结果形成了一个合力，把现在市场预期定位在消极悲观的方面。”左小蕾说。

　　张卫星更指出，要破解中国股市的僵局，必须解决整个市场最核心的问题，而不是像现在这样仅仅解决某一类型的问题。他提醒到：“股市本来应该是经济的润滑剂，但现在整个市场病已经很深，各种利益纠葛盘根错节。政府畏手畏脚不敢下决心解决核心问题，久而久之，股市就会在不知不觉中变成了在水里被慢慢加热的青蛙。”

　　不同以往的救市思路

　　要不要政府托市？这一直是中国股市发展中争论不休的问题。相关的争论即使在市场跌价不休的时候也没有平息。

　　即使在要求政府“先救人后治病”的观点占据市场主流的时候，与左小蕾同样具有“海归”背景的法国巴黎百富勤董事、总经理陈兴动在接受《商务周刊》的采访时依然表示：“中国股市不管是牛市还是熊市，都是政策市，政策对市场的影响过大形成了一种问题的自我强化。从股民到上市企业，市场的各个方面都希望政策对市场有所作为，这是很糟糕的事情。”

　　他认为，当股市的健康基因没有生长的时候，政策的强化将形成一种恶性循环。“本来磕磕碰碰是成长中的一种必然经验，我们却始终觉得这个孩子没长大需要保护和照顾，越保护照顾这个孩子越不长大。”他警告说，“即使在时间的推移下孩子外表长大了，实际依然缺乏面对挑战的能力。”

　　在连续7个月的阴跌过程中，一开始尽管市场要求政府托市的呼声此起彼伏，政府却迟迟不肯出面，但为何最终政府还是选择了老思路？在11月1日的“资本市场改革发展座谈会”上，黄菊的一席话对此做出了解释：“中央过去的看法是认为资本市场问题多，需要慢慢解决，但现在经过此轮宏观调控后，资本市场暴露出的问题很快也很大，应该在两三年内尽快解决这些问题。”

　　自从4月份宏观调控升级以来，再加上德隆崩盘等市场因素，券商风险也集中暴露，一批券商在资金链断裂后，暴出惊人亏空。“实质上，中央将视线转向证券业，是因为证券业的风险很可能蔓延到银行业，影响银行业改革大计。”宏新资讯的一份报道指出，“两个月前，中央认为‘证券’这位病人反正是慢性病，一下子医不好，也一下子死不了，所以打算慢慢来，等空下来腾出手再解决。但德隆崩盘与一批券商出事令中央意识到，证券业事实上已经病入膏肓，再不医治怕是要一命呜呼。而一旦证券业崩溃，金融动荡将迅速波及银行业。到那时，不但银行业改革前功尽弃，社会稳定也是个极大的问题。所以，中央在此时果断出手。”

　　然而，政府在救市的同时必须承担巨大的道德风险。在正在进行的南方证券接管过程中，因为依照10月17日新华社发布的《有关部门就收购个人债权及客户证券交易结算资金公告作出解释》的通稿，“收购实行名实相符的原则，凡个人以机构名义或机构以个人名义对金融机构形成的债权，不纳入收购范围”，就引发了原来被南方证券诱导以机构名义开户的个人投资者的巨大不满。

　　“从过去发生的这么多事情来看，政府已经为股市买了太多的单，但是不可能永远买单。现在政府的信号已经非常明显，在进行基础设施建设的同时会选择性解决现有问题。”左小蕾说，尽管目前政策放宽了进入资金的渠道，但资金要进入股市必须是在合规的前提下进行；同时，随着配套措施的规范，所有进入股市的资金都要接受相关部门的监管，这就可以从根本上防范风险。在市场参与的人要随时跟进市场的这个变化。现在券商把出现的所有问题都归结为历史问题，要求政府承担责任，但政府看不到券商自身的改变，自然会担心解决现在问题后未来还会出现同样的新问题。

　　“券商必须对政府发出决心纠正自身错误的信号，政府才会有信心来帮助券商解决原来的问题。”她提醒到：“事实上，所有市场参与者应该有这样一个共识，我们解决今天的问题，不能给将来留下任何问题，要在为将来铺垫的同时解决现在的问题。这是未来的发展趋势。”在另一方面，目前政府态度的模糊不清，也是阻碍市场往前发展的一个重要因素。“政府必须要给予市场明确的信号，让各方参与者感受到与过去的不一样，并且产生非改不可的压力。”左小蕾说，“怎样在不引起市场巨大震荡的情况下发出强有力的信息，这将是考验政府的执政艺术和智慧的一个问题。”