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-张炜
近期，证券界和财经媒体都在讨论股票的估值问题。其中的一个观点就是倡导与国际接轨。一些市场人士重提20至30倍市盈率的合理性和投资价值，甚至拿出一些H股和国际市场上蓝筹股20倍左右的市盈率来对比，论证其合理性。申银万国(行情 论坛)证券研究所的一项网络调查显示，在参与投票的511人中，45.01%认为A股股价的估值与定价应遵循与国际
化接轨原则，认同循序渐进原则和以我为主原则的分别为24.07%和29.61%。
与国际接轨的观点，似乎十分符合中国证券市场发展的需要。证券市场进一步走向开放，迎来国际投资者，且投资理念不再封闭，A股估值与国际接轨也理所当然。按目前香港和内地大概15倍和25倍市盈率推算，内地股市似乎还有30%以上的下跌空间。这样的估值舆论对A股的压力不言而喻。政府一再强调“资本市场对中国国民经济的发展至关重要，中国政府非常重视资本市场的发展”，显示从政策上推动股市调整划句号的决心。但市场表现毫无起色，投资者信心低迷，大部分人都在观望底部之下的底部在哪里。A股估值与国际接轨的论调出现，给投资者造成了很大的心理压力。
其实，倡导国际接轨不能一蹴而就，首先接轨的也不应该是股价。譬如，提高股市的总体盈利能力及回报率，有人认为接轨的关键是加速差的上市公司退市和高盈利能力的公司上市。这种观点与目前要求减慢或停止新的A股发行的主流思想截然不同，若按此做法，股市可能最终实现接轨，但目前市场中的参与者将成为被牺牲的一代。而且，国内市场上能否出现一个替代目前差上市公司的高盈利能力公司也是一个未知数。有一点十分肯定，即中国股市不能推倒重来，也不能进行简单的替代式“换血”。改革应当是渐进的，这是中国经济改革成功的最大经验。如果认为目前的上市公司质差，让其股价按成熟股市的估价方法“一落到底”，必然损害到投资者利益。更为严重的是，结果还将是“多输”，并将导致整个市场一蹶不振。陷入“四面楚歌”的券商已经不少，A股估值若因与国际接轨而进一步往下走，券商危机将越来越重。保险公司、社会基金、银行资金与证券市场千丝万缕的关系，将可能使股市危机演变成波及面更大的金融危机。因此，盲目倡导与国际接轨的观点是不责任的。
显然，A股估值不能简单与国际接轨，其中的主要原因是国内证券市场存在特殊性。目前A股价格的形成，不能丢开国内证券市场有流通股与非流通股之分的特殊因素。上市公司发行股票之初，发起人股东“承诺”其持股暂不流通，才导致流通股股东不得不以相当高的溢价水平来认购股票。而现在把A股估值与国际市场简单看齐，等于一笔勾销了流通股股东的历史贡献。全流通问题至今没有得到解决，但流通股股东拥有共识，即全流通应该由非流通股股东对流通股股东给予补偿。上述特殊因素得到确认，就不难正确给A股进行估值。正如鞠学良先生近日发表的观点，流通股是否含权是评论A股估值的大前提。“如果承认A股流通股是含权的，并且国家有关机构和代表能够做出权威的确认，国内现有A股则可能是被低估的；如果能够尊重历史成本、采用股权调整类的办法来还原A股流通股的权利，则国内现有A股是被大幅低估的。”其中的含权预期，就是指非流通股股东对流通股股东做出合理的补偿，以此来赎买流通权。
据报道，最近有一项问卷调查显示，近七成机构投资者认为A股总体估值偏高，而六成五的散户投资者则认为估值偏低。此次调查共有40位机构投资者和1571位中小散户参加。在参与问卷调查的基金经理、券商投资总监等机构投资者当中，认为目前A股估值水平基本合理或者偏低的，仅占三分之一。相比之下，受访散户中，认为估值基本合理或者偏低的占到了84%。可见，A股股价究竟是高还是低，投资者各有看法。A股估值可以存在争议，但要切忌简单与国际接轨的误区，过于悲观的心态对市场将是百害而无一利。
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