专家热评：复制百联模式 应对外资竞争

　　百联模式对于中国资本市场的里程碑式的意义在于：中国资本市场不再仅仅是一个融资和再融资的市场，更应该是一个资源整合和再整合的市场。

　　其他行业完全可以借鉴百联模式，无论是横向兼并的还是纵向的上、下游行业的兼并，该模式都具有借鉴意义。有了这个范本，众多上市公司能够以此次合并为契机，展开收购兼并、资产整合。

　　百联股份(资讯 行情 论坛)今日以吸收合并后的崭新面貌重新在资本市场亮相。无疑，复牌后的二级市场走势是值得关注的，存续公司的后续发展能力也是需要关心的。然而，我们更应关注的，似乎是百联这种创新的吸收合并模式给整个资本市场带来的影响及意义。为此，记者专门和有关市场人士、并购问题专家等就百联模式市场效应进行了探讨。

　　增长可以借助存量整合

　　德邦证券有限责任公司常务副总裁余云辉博士指出，客观地说，第一百货(资讯 行情 论坛)和华联商厦(资讯 行情 论坛)的合并对于二级市场的股价应该带来的是积极效应，当然，这种积极效应更多的将体现在两家公司合并之后长期的协同效应方面。更重要的是，百联的重组可以为中国商业企业的发展提供一个新的模式，即可以通过存量商业资产的整合，迅速做强做大企业，提高国内商业企业应对国际化竞争环境的能力。

　　余博士指出，长期以来，在政府主导的经济体制下，地区分割和部门分割严重制约了企业之间的存量资源整合，单个企业或上市公司的融资、投资、再融资、再投资成为普遍的增长模式，但在宏观上则表现为重复建设和恶性竞争。诞生于政府经济母体的中国资本市场仍然以其融资为主的特色功能在强支撑着这种资金消耗型和资源消耗型的增长模式。在企业融资被扭曲为一种制度的圈钱以及购买股票被扭曲为一种无奈的被圈钱的环境里，百联吸收合并案给市场带来了曙光，为上市公司的发展提供了一个可供示范的路径：即上市公司的增长可以走存量整合的模式，可以走内涵扩大再生产的模式。

　　他说，百联模式对于中国资本市场的里程碑式的意义在于：中国资本市场不再仅仅是一个融资和再融资的市场，更应该是一个资源整合和再整合的市场。当人们不再像炫耀GDP一样炫耀融资金额的时候，这将标志着证券市场发展观的成熟；当中国资本市场存量整合的金额和并购的金额超过融资金额的时候，这将标志着资本市场的真正成熟。

　　带动行业整合浪潮

　　上海天道投资咨询有限公司董事总经理俞铁成对于百联模式也给予了极高的评价，他说，这一模式的意义一方面在于合法合规地解决了上市公司吸收合并另一家上市公司的支付手段问题；同时，在我们兑现入世承诺全面开放之际，为上市公司如何整合以抵抗外资提供了一个很好的范本。

　　针对支付手段问题，俞铁成认为，百联的吸收合并模式表明上市公司可以通过换股来收购另一家上市公司，这是一种低现金成本的收购兼并，对目前我国上市公司间的并购极具借鉴意义。在国外，上市公司间的吸收合并都是通过换股、发股来解决的，这样可以节省很大量的现金。如果直接用现金来收购的话，涉及的税收成本以及交易成本等都相当巨大，不尽划算。比如，一百吸收合并华联，也可以让华联商厦和另一家非上市公司进行资产置换，然后由第一百货兼并这家公司，华联商厦继续存在。但这样的兼并需要动用现金，虽然节约了一个上市公司壳资源，但成本放大。而且，在今后壳资源越来越不稀奇的趋势下，这样直接动用现金实施兼并的案例将越来越少。

　　俞铁成还指出，百联模式的吸收合并成功从规模效应来讲，能够带来中国资本市场行业整合的浪潮。有了这个范本，众多上市公司能够以此次合并为契机，展开收购兼并、资产整合。这种模式，其他行业完全可以借鉴，无论是横向兼并的还是纵向的上、下游行业的兼并，该模式都具有借鉴意义。当然，目前百联的整合是对一个集团下的两家上市公司进行整合，今后，也可以逐步扩大到分属于不同集团的上市公司间的合并，提高市场化程度。

　　百联模式极具复制性

　　今年4月，百联方案推出后，上海证券交易所曾组织专家召开座谈会，专门评点了这一方案。会上，上证所副总经理周勤业指出，该方案极具挑战性和复制性，这一观点得到了业内专家的普遍认同。

　　专家们认为，所以说百联合并案极具挑战性和复制性，有三方面的原因。第一，一百华联此次合并不计划再融资。在不向市场融资的前提下出台这个合并方案，集团公司承担的重组成本相对较高。第二，在表决程序上，有两家上市公司、四方股东利益需要统一协调，体现在股东大会上的难度系数增加。第三，百联此次是在上证指数(资讯 行情 论坛)达1700多点的时候推出这个方案，且两家公司的股价在市场上已有提前反应迹象，这在操作层面上更具挑战性。正是基于这三点原因，从复制的角度而言，百联模式更具有借鉴意义。

　　资料链接：第一百货吸收合并华联商厦方案简介

　　合并方式

　　第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。本次吸收合并，华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成第一百货的非流通股份，华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成第一百货的流通股份，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司更名为上海百联(集团)股份有限公司。

　　合并方案两大亮点

　　(1)折股比例

　　鉴于我国上市公司存在股权分置情形，本次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断，因此合并双方协商决定采用两个折股比例来分别平衡非流通股和流通股股东的利益。

　　其中华联商厦和第一百货非流通股折股比例为1：1.273，华联商厦和第一百货流通股折股比例为1：1.114。按照1：1.273的非流通股折股比例，华联商厦非流通股换成第一百货非流通股的数量为379523026股；按照1：1.114的流通股折股比例，华联商厦流通股换成第一百货流通股的数量为138656330股，合计换股总量为518179356股。

　　(2)现金选择权

　　为保护合并双方股东的利益，本次合并设计了现金选择权。第一百货与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股，第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格分别为7.62元和7.74元。

　　根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司的统计结果，第一百货申请现金选择权非流通股股份数为1866477股，流通股股份数为69755股；华联商厦申请现金选择权非流通股股份数为42361694股，流通股股份数为44451股。上述非流通股现金选择权股份由百联集团购买，流通股现金选择权股份由合并方财务顾问恒泰证券有限责任公司购买。百联集团购买非流通股现金选择权股份时将触发对第一百货要约收购义务。中国证监会已批准豁免百联集团要约收购义务。

　　上海证券报记者王璐