资本运作巧用法规 佳通别出心裁入主桦林

    文/本刊记者 陈茜

　　佳通兼并桦林显示了外资并购的理性,也表明巧用国家法律对付行政规定的重要性

　　2004年8月31日,*ST桦林(资讯 行情 论坛)在经历了一系列的重大资产置换后,其恢复上市的申请被上证所受理，*ST桦林复牌的漫漫征程有了一个新的起点。其幕后主使者佳通的 高管们，开始规划桦林新的未来。通过一场司法拍卖获得了桦林的国有法人股，佳通成为第一个收购国内上市公司国有法人股的外资企业。其复杂的寻求操作合法性的过程，以及别出心裁的重大资产置换手法，不失为兼并收购案中之经典。

　　桦林之“哗变”

　　始于1938年的桦林轮胎，曾是令牡丹江(资讯 行情 论坛)人骄傲的名字。从这里走出的“桦林”、“红旗”、“牡丹”牌轮胎驰骋在大江南北，为国内轮胎业的“龙头”。1999年4月12日，桦林股份预测全年利润6497万元，并在深交所上市，以15.5倍的市盈率(3.36元/股)募集资金4032亿元。

　　桦林上市后的业绩不升反降，2001年出现亏损。由于未能按期还款，中信实业银行对其提起诉讼。2001年年末被中信申请强制执行，桦林集团持有的上市公司的股份被中信作为1999年桦林集团9541.8578万元贷款的质押。祸不单行，光大银行也对桦林集团提起诉讼,结果是桦林集团的15,107万股股权被黑龙江高级法院冻结。这些都是桦林股份滥用贷款的代价。

　　屋漏偏逢连阴雨。由于连续两年亏损，桦林股份在2002年被特别处理，沦落为“*ST桦林”。公司年报的解释是“原材料涨价、应收账及质量控制不力”，而事实不仅如此,还包括多名高级管理人员涉嫌经济犯罪被捕等多种原因。2002年底，*ST桦林面临尴尬的境地：被ST处理，面临退市的风险；1.3万名职工的收入得不到保障;多项资产面临减值的风险;无力清偿到期债务，银行拒绝提供信贷;大股东桦林集团的全部股权被中信实业银行质押，被光大银行冻结。

　　*ST桦林祸不单行之时，佳通集团正加快在中国的扩张步伐。佳通轮胎1993年进入中国,其业务迅猛发展。特别是1998年以来,佳通在中国的销售额以每年40%以上的速度递增。如今，佳通已在安徽、福建、重庆和银川四地拥有4家控股子公司，其产业布局日臻完善，只是尚未在老工业基地——东北找到合适的布子之地。

　　作为同行,佳通对桦林轮胎情有独钟。桦林拥有稀缺的“壳资源”、产能极大的子午胎生产线和上万名熟练工人。另外，东北地区为我国的汽车制造基地，也是轮胎巨头的必争之地。佳通轮胎刚刚进入中国时,现任佳通董事长吴庆荣就有过收购桦林轮胎的想法，以完善在中国的战略布局，形成“东西南北中，处处有佳通”的格局。多年梦想如何实现呢？

　　佳通突破“身份瓶颈”

　　佳通作为外商独资企业,通过拍卖程序购得*ST桦林的国有法人股,进而完成在东北的布局。作为外资收购国有法人股的第一案,佳通给来者积累了丰富的实战经验,在兼并国有企业方面根据法律突破了一些禁区。

　　2003年，桦林集团除该股权外的其他财产均抵押给了中信实业银行,成为彻头彻尾的债务人。在法院规定的一个月期限内，桦林集团未能通过协议转让等方式处理这部分国有法人股，其股权的归属进入司法拍卖的程序。

　　此前,收购国有法人股一般采用协议转让的方式,并需国资委(在国资委成立之前由财政部审批)的审批，收购方取得国资委的批准文件之后，才能够获得中国证监会对收购的批准并在交易所进行股权过户。因此,佳通通过拍卖的方式竞购*ST桦林其实需要“过四关”，即：证监会、国资委、商务部、发改委。

　　第一关 收购主体的资格确认

　　佳通轮胎对*ST桦林收购的最主要法律依据是2001年颁布的《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》(以下简称《拍卖规定》)。通过法院司法拍卖的程序，收购方无须国资委的批准，可以直接向中国证监会申请对收购行为进行批准。从法律效力的层面出发，司法行为大于行政行为。行政机关无权干涉司法机关的司法行为。国资委成立后，这一惯例依然要延续。也就是说，佳通轮胎对*ST桦林的收购无须得到国资委的批准，只要拍卖过程符合《拍卖规定》，任何收购方竞拍获得上市公司的国有法人股都是合法的。

　　另外，根据中国证券监督管理委员会、财政部和国家经贸委于2002年联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力。”这极具原则性但缺乏操作性的规定也没有阻挡佳通的步伐。

　　根据对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局于2003年联合发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》，对于“重组亏损企业并保障就业”的并购，“并购一方当事人可以向外经贸部和国家工商行政管理总局申请审查豁免”。于是，佳通收购桦林披上了“救火”的光环。

　　第二关 避免行业限制

　　根据《外商投资产业指导目录》的规定，橡胶制品行业中属于限制类的具体项目为：斜交轮胎、旧轮胎翻新(子午线轮胎除外)及低性能工业橡胶配件生产。其他橡胶制品对外商没有限制及禁止。而*ST桦林的主营产品是子午线轮胎，不属于外商限制或禁止进入的行业，所以从行业政策的层面来看，佳通轮胎对*ST桦林的收购符合国家对外商投资产业的政策指导，这也使佳通受到更多的“优待”。

　　第三关 资产的估值差异

　　如何对*ST桦林的资产、负债以及股东权益进行估值，也是双方关注的另一个焦点。

　　桦林采用净资产为核心的估值方法。根据1997年原国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》,股份有限公司国有股股东行使股权时,转让价格不得低于每股净资产值。于是，桦林结论是：

　　2004年末账面经审计资产负债

　　固定资产合计10.6亿

　　设备及房产现值3.3亿

　　在建工程7.3亿

　　流动资产合计7.05亿

　　应收账款3.31亿

　　应收股利1.8亿

　　负债：13.4亿权益：3.8亿

　　佳通采用收益现值法与重置成本法结合的方法，其结论与桦林相距甚远：

　　2004年末账面经审计资产负债

　　固定资产及无形资产合计 6.6亿

　　(相当于减值4亿)

　　流动资产合计 1.5亿

　　(相当于减值5.5亿)

　　负债：13.4亿 权益：1.3亿

　　(销减债务6.6亿) (股东权益减少2.5亿)

　　按照*ST桦林的账面净资产，44.43%股权价值1.68亿元，如国资委掌握标准，加上作为转让价格20%溢价，其总资产为2.02亿元。而按佳通的标准，其价值仅为5776万元，二者相差约4倍。这两方面的矛盾如何调和呢？

　　在牡丹江政府的大力协助下，*ST桦林的原大股东桦林集团承担了部分债务，并接受了部分被剥离的资产。

　　2003年7月13日，在两次“流拍”后，桦林集团持有的*ST桦林的15,107万股国有法人股在原起拍价1.20856亿元的基础上两次下调了10%，佳通终于以0.648元每股的最低价，共计9789万元拍得*ST桦林44.3%的国有股，成为首家通过司法拍卖入主上市公司的外资企业。

　　第四关 如何应用豁免权

　　由于佳通持有*ST桦林的股份超过25%,商务部于2003年12月9日同意桦林轮胎为外商投资企业；2003年12月23日，司法过户完成，佳通获得了*ST桦林第一大股东的合法地位。

　　然而，根据证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中关于要约收购的规定，“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。”但是“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的”，可向证监会申请要约收购义务豁免。于是，在*ST桦林深陷财务危机之际，佳通向证监会提交了要约收购豁免申请，并提出了后续重组方案，承诺将长期持有公司股票，并在2004年5月获得了证监会的要约收购义务的豁免。

　　为复牌而企业变“性”

　　佳通虽然如愿控股*ST桦林，但是*ST桦林业绩堪忧。由于*ST桦林连续三年亏损，上海证券交易所决定公司股票于2004年5月14日暂停上市。“壳”资源已在风雨中飘摇。如何在短期内提升*ST桦林的业绩，降低其退市风险呢？

　　为了提升*ST桦林的经营业绩，佳通决定通过向桦林股份注入优质资产，以在短期内实现扭亏为盈。2004年1月，*ST桦林提出了以整体资产与新加坡佳通轮胎私人有限公司(“新加坡佳通”)拥有的福建佳通轮胎有限公司(“福建佳通”)51%的股权进行置换的方案。该方案于2004年3月经中国证监会发审委审核批准。

　　此次资产置换使*ST桦林拥有福建佳通51%股权，成为控股股东。福建佳通由外商独资企业摇身变为中外合资企业。福建佳通优质资产的注入，大大提高了*ST桦林的资产质量。福建佳通还运用提高子午胎的产出水平，派驻管理人员以及托管营销网络等手段，使*ST桦林的经营业绩产生了巨变。

　　经过资产置换后的佳通集团简谱

　　资产置换使*ST桦林焕然一新,但一波未平，一波又起。福建佳通作为轮胎生产企业，与新加坡佳通在中国境内以及境外投资的其他轮胎企业存在同业竞争。目前福建佳通的采购、销售等日常经营业务，与新加坡佳通在中国境内以及境外投资的其他企业，也不可避免地存在关联交易。同业竞争又是摆在*ST桦林面前的一道难题。

　　为解决同业竞争问题，新加坡佳通于2003年10月将其在印尼的轮胎生产企业出售给与佳通集团无关的第三方，佳通集团不再持有该企业的任何股权。佳通集团境外公司与境内公司之间的同业竞争问题得到了彻底的解决。

　　对于国内企业的同业竞争，新加坡佳通欲将国内其他关联轮胎企业的权益注入到桦林佳通,这是最根本的解决方案。但是，新加坡佳通在国内其他企业的投资规模较大，目前桦林股份还不具备收购其他关联企业的实力。在短期内，桦林佳通拟通过对境内轮胎配套市场与海外市场的客户细分，以及境内轮胎替换市场的销售网络托管安排，逐步解决同业竞争问题。

　　在福建佳通盈利能力的提升下，*ST桦林于2004年上半年度实现了盈利。“桦林股份”也得以重回上证所交易。这是一个新的起点，也为佳通彻底解决同业竞争问题提供了相应的空间。

　　根据政策,上市公司在资产置换完成后间隔一个完整的会计年度方可再融资。因此,桦林股份计划通过向新加坡佳通(或佳通投资)定向增发和向社会公众增发相结合的方式,实现收购新加坡佳通其余轮胎类企业的总体构想。一旦增发成功,桦林股份将有望募集足够的资金收购国内其他”佳通系”企业,桦林可望彻底变样。

　　链接：橡胶大王中策在中国的收购活动

　　中策采用的模式是选择经济效益良好的行业骨干企业，加以控股，组成不同行业的中策企业集团，单独海外上市。在橡胶轮胎行业中，中策分别控股收购了太原双喜轮胎公司(注入499.8万美元，占股55%)、杭州橡胶厂(注入1524.9万美元，占股51%)，将该股权纳于在百慕大注册的“中国轮胎控股公司”名下，而后以ADR方式增发新股并在美国纽约证券交易所上市。共募资1.037亿美元，随后又用所募资金收购了重庆、大连、银川等地的三个轮胎橡胶(资讯 行情 论坛)厂51%、52.5%、51%的股权，资产规模迅速扩大。由于收购的5家工厂中有3家在我国轮胎行业企业中排名前10位，中策也因此奠定了在中国橡胶业的龙头地位。

　　《董事会》杂志供稿