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一个股市存在，既可以是因为它有投资价值，也可以是因为它有投机价值。如果说过去A股市场因为有投机价值而存在的话，今后它的改革方向是要有投资价值，即市场参与者的总体收益主要来自于上市公司分红、而不是其他参与者的损失。根据这样的定位，我们来分析A股市场的估值和股权分置解决思路。
A股市场收益率要与竞争性金融工具的收益率持平。在没有作假、没有内幕交易、没
有股价操纵可能的成熟市场条件下，仅仅因为不同人对不同企业的盈利预期不同而造成的股价波动会比过去的A股市场低得多。因此，坐庄炒作的盈利模式将被指望公司分红的模式所取代。此时，从投资风险应与收益率对称的理论来看，与股票风险相当的国内投资工具绝不能认为是居民1年期银行存款，至少也该是5年期以上的存款或国债。目前剩余期限在5年以上的国债的收益率是4%多一些。因此，股票要达到这个收益率水平，市盈率只能在25倍左右。当然，这个25倍是动态的、综合的，不是静态的、划一的。也就是说它是相对于预期收益、而不是历史收益，是对平均股价的要求，收益预期不同的股票其股价可以有很大差别。相对于25倍的股价，根据30%的国际溢价水平，发行价的市盈率应该在20倍左右。
市场化的前提是通过补偿来解决股权分置。根据股票与5年以上国债或存款收益率应持平的观点，我们看看A股历史上的股票合理发行价应该是多少。统计表明，1992-2002年我国5年期定期存款的平均收益率是7.85%。按照这个收益率水平，股票的平均市盈率应该是12.7倍、发行市盈率应该是10倍。但实证分析表明，按过去1O多年的发行价计算，平均发行市盈率是30倍。而且这里还是笼统的比较收益，没有区分股票所得的会计账面收益与存款所得的现金收益之间的巨大差别。有资料显示，截至.2904年8月的14年间，按融资价而非市价计算的流通股股东现金分红收益率为5.9%，年均0.4%，仅相当于活期存款的60%。难怪投资者损失惨重。实证结果表明，股权分置下的发起人股东确实通过“政策性溢价”和“财务失真溢价”获得了超额收益。如果这种结果是在完全市场化的环境中形成的，那么，作为应该承受合理风险的股票投资者，就只能损失自担、然后总结教训。
正是通过发行额度和部分流通等行政手段将股票供给量控制在需求量之下、才使少数非流通股东享受了高价融资机会。因此现在非流通股要想流通，首先就要按合理发行价与实际发行价之差全部还给流通股东才合理。补偿的尺度是发行价的不合理溢价部分
但问题就在于A股市场不是在完全市场化的基础上形成和发展的。可以说，正是通过发行额度和部分流通等行政手段将股票供给量控制在需求量之下、才使少数非流通股东享受了高价融资机会。如果全部股票都可流通，那么，在潜在供给大大提高的情况下，当初很高的发行价就发不出去。因此，现在非流通股要想流通，首先就要按合理发行价与实际发行价之差全部还给流通股东才合理。
补偿的尺度是发行价的不合理溢价部分。我们认为，要本着“尊重历史、明确责任、各负其责、各得其所”的原则来确定补偿办法‘和补偿比例。细究起来，A股股价虚高主要由三个台阶构成：除了前面所说的发行环节政策性溢价和财务失真溢价外，真正给投资者造成巨额损失的主要是二级市场恶炒个别股票。对二级市场股价被炒高甚至操纵给中小投资者造成的损失，虽然与发行价偏高有一定关系，但主要是应该打击违规炒作的问题，作为股东的国家或其他发起人并没有得到中小股东的这部分损失、因而就不应该承担补偿责任。解决股权分置时非流通股股东对流通股股东的补偿应该严格限制在IPO和再融资的不合理溢价部分。虽然可能会有人认为，国家只需对政策性溢价负责，而财务失真是个别大股东的行为、由他们自己负责，但是，各国有股授权代表单位只是国家的代理人，他们的错误行为应该由作为委托人的国家来买单，至于委托人对代理人所犯错误要如何惩罚，则是另一个问题。 如前所述，合理的平均发行市盈率是10倍、而实证结果是30倍。如何通过补偿实现向市场化的平稳过渡呢？我们知道，现在非流通股与流通股的比例大约是7：3。假设一家公司的发 起人占7千万股，它发行时刻意将每股收益预测值定为020元，按15倍市盈率发行则每股3元，共发行了3千万股。但三年后的实证结果表明每股收益只有0.10元，按照10倍的合理发行市盈率，当初流通股股东花9千万元买的3千万股应该折合为9千万股，因此，非流通股与流通股的比例就应该是7：9。现在，公司的账面总股本是1亿股，按照7：9的调整后为合理比例，则流通股股东应该占5625万股，于是发起人股东应该向流通股股东退还2625万股(即1股获退0.875股)。然后，按照这个比例计算在历年现金分红中发起人股东多得的现金之和，假设是5千万元，公司现在的每股净资产是4元，则折合1250万股，每股又可获退0.417股。
两个因素合计每股获退1292股，调整后二者的股权比例为：发起人股：流通股＝3.125：6.875。
当然，我们主张按照这种思路根据股票发行时的5年期存款利率确定合理的市盈率，然后8～折左右计算出合理的发行市盈率，然后计算该股票的每股收益实证值，最后按上述步骤计算、折合出发起人股东应该退还的股份总量以及流通股的每股获退股数。
发起人股东之中的国有股股东退还股份不是国有资产流失，但却能为A股平稳实现市场化奠定历史性新起点。在上述退股方案中，最敏感问题莫过于是否会造成国有资产流失。上述分析表明，本文所述的退还只是根据各公司的实际运行结果，把发股时按照起码的投资价值基准来看都是多占的便宜，退还给中小股东，包括国家在内的大股东们，该得的已经全得了。因此，本方案决不会造成国有资产流失。它实质上相当于事隔10多年后，发起人股东才按5年期定期存款给人付息，还不用还本。决策者按照这个思路决策，只要不认为中小投资者受骗上当是活该的人，都会拥护，决策者不会因此而背负国有资产流失的历史罪责，他只会因为公平地解决了历史遗留问题而名垂青史，因为解开了A股市场化的死结而迎来我国资本市场改革发展的又一个春天。另一方面，经营状况越好的公司，国家退得越少、保留得越多，自动建立了保优汰劣的机制。退还行动必将树立国有股股东决不侵害小股东利益的大股东风范和形象，为打击其他类型大股东以及庄家坑害小股东的行为铺平道路。而且，证监会和国资委分别作为裁判员和运动员的职能也从此彻底划清。国资委就是一个最大的大股东，管理着无数的授权代表，国有股取得了流通权之后，它当然有权不卖，继续在优秀公司中保持控股地位，但它如果想卖，就有权按二级市场价卖。正如国家在H股等海外市场的地位一样。证监会作为股市监管机构，对国有股股东只按大股东对待，股票发行甚至可以马上改为备案制(当然过渡期可以暂时对发行市盈率上限做出限制)。
在入世过渡期即将结束、大陆与香港金融经济联系日趋紧密的今天，在对A股市场进行脱胎换骨式变革设计之时，任何方案都必须有国际视野，为A股市场国际化留出余地。这种思考至少包括以下两个问题：
要考虑到资本项目管制逐渐放开过程中，A股价格水平可能受到的冲击。国际化的基本内容就是外资可以进来投资、内资也可以到海外去投资。这样，资本的跨国流动性就必然引起资本收益率的趋同性。如果A股投资收益水平与国际水准相差太远，就可能受到冲击。当然，这种趋同性并不是市盈率的简单相等。但要研究造成差别的主要因素。
要考虑到大陆与香港的特殊关系。在与 A股相对的海外市场中，香港无疑占有特殊地位。今后，A股与H股的趋同性也许会高于任何其他市场，甚至也会高于日本股市与美国股市这种没有资本项目管制相隔的两个股市之间的趋同性。因此，我们在进行这次市场化设计时，有必要参考H股11倍左右的发行市盈率和15倍左右的二级市场市盈率。如果我们的QDII将在近期推出而且有资格出去的资金量大，那么，应考虑让二者基本接轨、也要以此为基准进行补偿。至于具体的计算方法与步骤，我们在此不再赘述。
最后，我们呼吁，在未解决股权分置的持股成本差异之前，任何新的政策出台都必须考虑对流通股股东利益的影响。目前，新股发行询价制、A＋H股同价发行模式等旨在实现 A股市场完全市场化或国际化的措施都在积极酝酿之中，这当然体现了各方推进改革创新的探索精神，是一件好事。但是，前面的分析表明，现有流通股股东即便根据发行价计算的持股成本平均也在30倍市盈率左右，如果考虑上市三年后的业绩一般更差、会计数据有虚假、还需考虑亏损公司等因素，则以往发行价造成的发行持股成本更高。碰巧的是，据计算，当前上证指数(资讯 行情 论坛)1300点左右对应的市盈率正是30倍上下。这就是说，目前的股价对应的收益率与以发行价购买差不多，二级市场炒作造成的股价泡沫部分在总体上已经被挤干。因此，任何可能引起股价进一步下跌的措施都应该以股票发行者补偿现有流通股腔东为前提。否则，任何逻辑上本来应该有效的法规或西方成熟市场经验，都可能南辕北辙、引发崩盘、使得局面不可收拾。(西北证券有限责任公司总裁 马世兵；对外经济贸易大学博士 徐高林/中证报)
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