A股估值不是推倒重来 眼光独到才易获利

　　深沪股市自从2001年6月的高位见顶滑落以来，至今已有四成左右市值蒸发。但是，不少个股却是逆市创出上市以来的新高。最关键的是，支撑它们走牛的不是所谓庄股操作模式，而是带着价值发现标签的所谓新估值标准。其中最典型的个案，就是曾因推出发行H股方案备受市场质疑的中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063)。

　　虽然今天中兴通讯开始H股发行的路演工作，但其A股股价上周大涨7.22%，显示基金仍 看好其后市走势。但是，两年前，中兴通讯推出这一方案时，却遭到基金经理的反对，他们集体用脚投票的行为，直接导致中兴通讯在2003年1月最低跌至12.68元。

　　相反，德意志银行和摩根斯坦利两家QFII却成了中兴通讯股价暴跌的最大受益者。他们在低位趁机“捡”了不少筹码，截至今年三季度末分别持有1939.99万和1900.21万股中兴通讯A股。QFII的“不退反进”行动，导致中兴通讯上周五最高涨至28.30元，创下上市以来的新高，与2003年1月的低位相比，涨幅高达259%(按复权价计)。

　　同一件事的不同结果，至少反映了国内基金经理的投资策略存在两大误区：一是对企业内在价值的评估方法欠妥。二是认为所有的A股估值风险都远高于H股，对企业股权融资尤其是海外股权融资存在本能的恐惧。

　　在中兴通讯股票操作上，为何国内基金和QFII会出现如此大的分歧呢？这与基金今年业绩集体下滑有无关系呢？“国内的基金之所以表现不突出，主要是因为其投资方向趋同”，瑞银亚洲董事总经理袁淑琴日前指出，要做一个真正的价值投资者，必须善于发现别人没有发现的投资机会，这样才能跑赢大市。好的基金经理必须有自己独到的眼光。

　　所谓独到的眼光，便是发现企业内在价值的能力。美国股神巴菲特认为，“内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值，它为评估企业投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。”如果说QFII发现中兴通讯投资价值依赖的是一个所谓的国际化标准的话，那么，这个标准也是围绕着评估股票内在价值而进行的。以基本面来分析股市，通常决定一只股票内在价值的，不是其账面价值，也不是境外同类公司的市盈率和市净率水平，而是公司本身的预期股息率、预期每股收益、风险程度，以及整个市场的利率水平。

　　在成熟股市，无论是以股息率还是市盈率作标尺，都不存在一个固定且精确的估值标准。从华尔街的历史来看，牛市熊市的估值标准不尽相同，但是对风险程度的关注却不容忽视，常用规则就是熊市重质，牛市重势。

　　正如华尔街在网络股泡沫破灭后，不得不重新回归蓝筹股投资热。近年来，深沪股市在庄股盈利模式破灭后，也迈上股价泡沫和股权泡沫释放的漫漫长途，投资者开始关注企业内在价值，价值投资口号从此流行。

　　由于股市今后的增量资金将以长期投资资金为主，其秉承的理性投资思维，导致内在价值估值标准将成为A股主流的投资策略。一旦市场整体估值趋向合理化，大型国企上市定价将以内在价值为标准，对市场的冲击力将减弱，资金自动流入也就水到渠成。因此，A股估值方式的改变，不是简单的“推倒重来论”或者“千点论”的翻版，而是价值回归时期主力机构的现实选择。

　　今年4月份以来，钢铁、银行、汽车和石化板块为代表的大盘蓝筹股集体“沦陷”，正是价值投资理念深化的体现。毕竟，市场存在诸多的不明朗因素，如宏观调控是否到位、利率汇率变化、新股扩容等问题，直接影响大盘蓝筹股的业绩水平和估值预期。易方达系基金今年能持续走赢大盘，便是因为他们弃守四朵金花，重仓持有能够回避经济周期和货币政策影响，在未来几年业绩仍可能持续增长的新蓝筹(资讯 行情 论坛)。如小商品城(资讯 行情 论坛)(600415)、贵州茅台(600519)等。相信即使日后推出QDII政策，或者超级大盘股大扩容，类似概念股仍是基金的“避风港”。

　　实际上，按照公司内在价值持有股票的方法，早已在A股市场上渗透，导致去年以来A股股价结构持续调整，并因此出现“H股股价飞奔、B股小跑、A股缓行甚至倒退”的现象。上周五，同股同权的海螺水泥H股收盘价为9.751港元，折合人民币约为10.33元，远高于其A股收盘价的9.91元。这种股价倒挂的现象在前几年是不可想像的。

　　到底目前A股市场的整体估值合不合理，这是困扰众多基金经理的难题，答案众说纷纭。但是，从中兴通讯和海螺水泥(资讯 行情 论坛)现象中不难发现，即使以国际视野来评估，不少A股仍是投资价值不菲。如何发现中兴通讯第二乃至更多，成了基金经理们的必要“功课”。

　　作者:熊元俊