华生：制度缺陷和政策失当导致A股价格被高估

http://finance.sina.com.cn 2004年11月18日 09:00 证券时报

　　华生

　　最近，关于国内股市与海外市场的接轨以及A股市场的估值问题引起了市场的广泛关注。实际上，如何看待A股的整体价格水平，并不是一个新问题。多年来关于这个问题一直有不同的意见和争论。我个人一直认为，A股市场价格是被高估的，高估的原因不是“赌场论”、“投机泡沫论”所说的庄家操纵或投机炒作，而是由于制度缺陷和政策失当。今天的新

问题是在市场已经腰斩，徘徊在1300多点，政策又在竭力造好的情况下，A股市场估值是否像多数人希望的那样，已经基本合理？应当说，这个判断恐怕还不能成立。因为这些年来关于大盘定位的众多评论都已被证明并不正确，在没有对误判的原因反省之前，不能轻易接受关于大盘定位的任何新结论。

　　要正确地提出问题

　　企业家爱说，做正确的事，往往比把事做正确更重要。对经济研究来说，正确地提出问题，往往也是找到了正确答案的一半。现在有些人在对A股市场估值，或拿A股市场与海外市场作比较时，往往说A股市场加权平均的市盈率已经降到20多倍(算术平均仍在30多倍)，因此已经具有投资价值，或者说估值已经合理甚至偏低了。他们在这样说和这样比较的时候，是以A股市场上流通股和非流通股同股同权的每股盈利来计算的。换句话说，他们实际上假定，A股市场即使同股同权，20多倍的市盈率也已经具有投资价值，估值已经不高了。但是我们可以肯定地说，这个假定经不起实践的检验。因为几乎市场上的所有人都明白，如果明天政策宣布，流通股与非流通股同股同权，只是先流通后流通的差别，不存在也不可能有任何补偿，让大家死了这条心，那么，股价一定普遍下跌，市场的价值重心一定会下移。这个简单的测试说明，离开了流通股、非流通股的关系，说目前的A股市场已经估值合理，或已经具有投资价值，提出问题和分析问题的方式并不正确，因此所引出的结论也一定像建立在沙滩上一样，是靠不住的。坦率地说，就目前事实上同股同权的A股市场而言，有个别行业和少数企业确实已经具有一定的投资价值，但非　　流通股的场外转让仍未禁止，境内外市场的贯通工作还在加速，流通A股的整体估值仍然明显偏高。

　　丢掉幻想直面接轨

　　A股市场与海外市场会否接轨？实际上，这已经不单单是一个理论问题，而是一个我们已经不能不面对的事实。因为在过去几年中，A股市场大踏步地与海外市场接轨，已经是任何人都难以否认的历史和现实。国内股市要与海外市场接轨，首先是源于中国改革开放的大趋势，特别是中国加入世贸以后国际一体化进程加快的大趋势。我们的入世承诺中，包括了一系列的政策、制度改变和市场开放。资本市场虽然稍后，但不可能不受到冲击和长期置之度外。其次，也是更直接的，就是近几年来管理层推出的一些做法，如引进QFII，推动国内企业境内外两地上市，甚至计划同价上市，允许A股发行H股，筹谋QDII，乃至大大提高人民币出入境限额和海外刷卡、使用银联卡的政策等等，都在阻隔境内外市场的大坝上撕开了一个又一个口子。在这种情况下，大坝两侧水位的靠近是不可避免的结果。

　　当然，只要人民币还没有自由兑换，只要境内外股市的制度环境没有同质化，不同的市场就不会完全等同，正如长江上下游是接轨的，但水位并不相同一样。不过，只要落差存在，水往低处流也是不可阻挡的规律。特别是对于同一公司在不同市场上市的价格而言，经济学的理论告诉我们，只要套利是可能的，它们的价格会最先接轨而且趋同。

　　香港市场没有亏待国企红筹股

　　很多人在承认接轨也许是大趋势的同时，面对海外千差万别的市场状况，在接轨问题上又迷糊起来：就是想接轨，又和谁去接呢？有人干脆否定接轨的说法，强调所谓本土定价权。所有这些，其实都是反对以内地企业在境外上市最为集中的香港市场，作为我们与海外市场接轨的对象或估值的标尺。

　　换句话说，他们认为，不是A股被高估了，而是H股在香港市场被低估了。

　　不错，美国、日本、欧洲各地市场市盈率、市净率、股息率等都各不相同，到底谁是我们的参照系呢？坦率地说，这些发达国家恐怕都不是我们最适合的参照系。因为我们不是发达国家，不是成熟的市场经济和法制社会。有人不是总爱强调中国股市是“新兴加转轨”吗？我们确实最适合与周边的新兴市场相比。这些市场都是植根于新兴经济，发展速度快，制度建设起步较晚，社会诚信和制度稳定性差些，快而不稳，风险性较大，它们的市盈率一般在10多倍。

　　香港市场是一个与我们最为接近的国际化市场。香港的蓝筹股，市盈率一般在15至18倍左右。国企、红筹股要低一些，在9至12倍。是不是因为歧视呢？也未必。红筹股有一段时间在香港是被热捧的，但投资者后来发现，不少地方政府的所谓“窗口”公司，业务很杂、经营很乱、业绩很差，故股价也一落千丈。H股公司长期以来，业绩增长赶不上国内经济大发展，又很少分红，所以股价也长期低迷。近年来，国企改革出现一定成效，又赶上世界性的能源、原材料价格上升，H股业绩大涨，其价值也就开始被市场发现，受到追捧。H股现在市盈率仍然较香港本地老蓝筹为低，也是有原因的：其一，市场对H股业绩增长的可持续性仍有保留，需要观察；其二，H股多为国家控制，很多企业的业绩和垄断地位受政策影响很大，企业经营层也像官员一样调来调去，不是真正的市场化企业，市场自然要打个折扣。

　　内地民企在香港市场目前处境最差，市盈率一般在10倍以下。原因是香港市场曾经对民企寄予极大希望，后来发现很多民企不太诚信，一些公司股价一天就可以跌去90%以上，吓得很多人轻易不敢染指。这不应归罪于香港市场的歧视或不公正，而是市场理性的表现。

　　那么，怎么理解QFII和巴菲特？他们不是正在满腔热情地杀入中国市场吗？不错，中国经济和中国市场没有人敢于忽视，QFII们拿一个零头的钱来中国，投资了少数企业来试水性，正如跨国公司来中国准备开头赔个3年、5年，意在图谋长期立足发展一样，本身不说明多少问题。至于老谋深算的巴菲特，好不容易在香港选了个只有5倍市盈率、年分红率达7%的中石油买了进去，准备发扬其一贯投资风格长期持有，不料行情意外地好，害得巴菲特只能打破常规，特事特办，在短短数月，赚了翻倍的近20个亿之后，就在10倍市盈率左右把手上的中石油几乎全卖光了。因此，用巴菲特来给A股市场打气，理由并不充分。

　　正确的问题和回答的线索

　　严格地说，问A股市场的整体估价高不高，是一个并不准确的问题。因为A股市场只有三分之一的股流通，因而有价格，有三分之二的股没有流通，很难估算其价格。至于流通A股的股价高不高，则不仅取决于流通A股本身的价格水平和指数，而且在更大程度上取决于流通股与非流通股的比价关系。流通股与非流通股的产权界定，是决定大盘价值中枢的关键，而其它因素，则往往只有短期冲击或非本质的影响。

　　最近，政策从各方面都在做多大市，这是明白无误的。相反，市场表现比较迟钝或麻木，这不是政策的失效，而是反映了市场结构的变化和市场心理的成熟。没有任何东西包括政策能改变经济规律和市场长期趋向。政策的百般利好和小心呵护维系着当前的市场，这本身就是流通A股股价高估最直接的证明。实际上，对流通A股合理估值的误判，是近几年来我国股市政策一再失误和股市陷入困境的主要原因之一。因此，在对以往的失误进行认真的反思之前，这一次的政策造好能否真正改变市场的趋向，尚待进一步观察。

　　有人说，A股是含权股，是有关负责人明确提到的，应该包括进估值因素。类似非正式的说法我们过去听到不少，但真正兑现的还不多，因此还只能作为参考。即使是含权，是1%的含权，还是4倍、5倍的含权，也有天壤之别。况且，同股同权是今天的法律和经济现实，政策的含糊其辞和小修小补并不能改变这个事实。只有从根本上矫正股权分置这一制度缺陷，修正那些错误和片面的市场化、国际化做法，才有可能恢复投资者与融资者关系的平衡，化解大盘价值中枢下移的压力，一举奠定股市长期繁荣的基础。(作者为燕京华侨大学校长)

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